核心观点：
- 公司2025年业绩受计提减值拖累，但订单结构持续优化，境外业务快速增长。
- 房建业务结构优化，工业厂房等公共建筑领域新签合同额占比提升；基建业务中能源工程、水利水运等领域快速扩容；地产开发业务收入和销售面积基本稳定；境外业务新签合同额和收入同比显著增长。
- 减值损失同比增加57.7亿元，拖累净利润下滑，但现金流回款有所改善，收现比和付现比分别至102.36%、104.10%。
关键数据：
- 2025年营收20821.4亿元，同比-4.8%；归母净利润390.7亿元，同比-15.4%；扣非归母净利润319.3亿元，同比-23.2%。
- Q4营收5239.2亿元，同比-6.6%；归母净利润8.9亿元，同比-86.3%；扣非归母净利润-32.7亿元，由盈转亏。
- 毛利率9.90%，同比+0.04pct；期间费用率5.02%，同比+0.07pct。
- 资产及信用减值损失258.65亿元，同比多计提57.7亿元，导致净利率同比-0.24pct至1.88%。
- 2025年CFO净额205.4亿元，同比+47.64亿元。
研究结论：
- 预计2026-2028年归母净利润分别为400、418、436亿元，对应PE为5.0、4.8、4.6倍，维持“买入”评级。
- 风险提示：基建稳增长不及预期、地产复苏不及预期、订单执行放缓。
