- 事件与业绩：三七互娱发布2025年年度报告，全年实现营业收入159.66亿元（同比下降8.46%），归母净利润29.00亿元（同比增长8.50%），扣非归母净利润28.45亿元（同比增长9.81%）。第四季度营收35.05亿元（同比减少14.55%），归母净利润5.56亿元（同比减少28.37%）。
- 费用优化与盈利改善：公司移动游戏业务收入155.29亿元（同比下降8.01%），主要受成熟产品流水回落影响。互联网流量费用72.18亿元（同比减少21.13%），销售费用率48.61%（同比下降7.08个百分点），降本增效改善盈利能力，归母净利润同比提升8.50%。
- 海外业务：境外营业收入53.81亿元（占总营收33.70%）。出海产品《Puzzles & Survival》表现稳定，全球用户超7000万，流水超150亿元。MMORPG游戏《RO仙境传说：世界之旅》在港澳台地区上线并取得良好成绩，SLG游戏《Last Asylum: Plague》收入稳定增长，海外业务潜力释放。
- 投资建议：公司构建AI赋能体系提升研运水平，深化小游戏及轻量化产品布局，储备产品覆盖SLG、RPG等品类。预计2026-2028年营收分别为177.81亿元、191.44亿元、202.59亿元，归母净利润分别为31.71亿元、34.83亿元、37.86亿元，EPS分别为1.43元、1.57元、1.71元，对应PE分别为15.24倍、13.88倍、12.77倍，维持“买入”评级。
- 风险提示：行业政策调整、内容同质化竞争、游戏流水不及预期、储备产品上线不确定性。
