新品营销费用增加影响短期业绩，呼吸机+CGM+出海驱动持续成长

公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营业收入79.55亿元（同比增长5.14%），归母净利润14.82亿元（同比下降17.94%），扣非净利润11.69亿元（同比下降16.10%）。2026年一季度营业收入23.70亿元（同比下降2.69%），归母净利润4.28亿元（同比下降31.44%），扣非净利润4.10亿元（同比下降20.00%）。分季度看，2025年Q4收入与利润下降主要受线下渠道承压、汇兑损失等因素影响；2026年Q1利润下滑主因去年同期政府补助较高、汇率波动较大等。

盈利能力方面，2025年销售费用率22.17%（同比增加4.17pp）、管理费用率5.98%（同比增加0.32pp）、研发费用率7.17%（同比下降0.06pp）、财务费用率-2.50%（同比增加0.62pp）；毛利率50.60%（同比增长0.46pp），净利率18.66%（同比下降5.19pp），主要系销售投入增大。

业务板块表现：家用呼吸机快速增长，血糖管理与急救业务表现亮眼。2025年，呼吸治疗解决方案板块收入25.49亿元（同比下降1.87%），家用呼吸机业务快速增长，制氧机和新品迭代发力；血糖管理及POCT解决方案板块收入12.81亿元（同比增长24.34%），CGM业务营收翻倍；急救解决方案及其他板块收入3.55亿元（同比增长48.69%）；临床器械及康复解决方案板块收入21.38亿元（同比增长2.17%）；家用健康检测解决方案板块收入15.78亿元（同比增长0.91%）；公司在AI可穿戴领域持续突破，R3健康戒指已发布消费级产品。海外业务高速增长，2025年外销收入12.32亿元（同比增长29.86%），欧美区域实现销售突破，东南亚、南美等区域保持稳健。

盈利预测与估值：预计2026-2028年营业收入87.52、97.30、109.31亿元（同比增长10%、11%、12%），归母净利润17.05、19.54、22.53亿元（同比增长15%）；当前股价对应2026-2028年PE分别为17、15、13倍，维持“买入”评级。

风险提示：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险等。