核心观点
- 背景: 随着私募信贷投资在封闭式基金（CEFs）等受监管基金中的增长，对非流动性资产的估值问题日益受到关注。
- 估值义务: 受监管基金有法律、监管和会计责任进行资产估值，以确保公平的交易价格、准确的回报计算和股东利益的保护。2019年SEC规则2a-5确立了以原则为基础的公允价值框架，基金董事会负责监督估值过程，并将日常估值责任指定给估值指定人（通常为基金的投资顾问）。
- 私募信贷投资: 私募信贷投资通常缺乏公开市场交易，估值依赖于不可观察的输入和市场参与者的假设。CEFs和风险投资公司（BDCs）是私募信贷投资的主要载体，其资产中很大一部分使用Level 3估值输入。
- 私募信贷市场: 全球金融危机后，私募信贷市场经历了快速增长，直接贷款成为主要驱动力。借款人需求、监管变化和银行资产负债表去风险化等因素推动了市场发展。
- 私募信贷估值挑战: 私募信贷估值依赖于大量的不可观察输入，需要专业的判断和持续的监控。估值方法通常包括基于收入的估值方法（如现金流折现分析）和基于市场的考虑（如可比发行人信息和相关信贷市场的隐含定价）。
- 持续监控: 基金需要持续监控市场状况和投资特定发展，以评估是否需要调整估值。监控领域通常包括信贷市场状况、投资公司业绩和合同或契约发展。
- 风险和重要性考量: 基金在确定估值频率时，通常会应用风险和重要性方法，考虑因素包括投资组合集中度、私募信贷敞口的大小以及估值变化对净资产价值（NAV）的潜在影响。
- 基准: 基准可以作为更广泛的信贷市场状况的背景指标，但不能直接用于私募信贷投资的定价。基金可以使用多种基准来评估信贷市场回报是否发生了重大变化。
- 未来展望: 随着市场基础设施和数据可用性的不断发展，基金需要考虑如何将这些变化纳入其估值方法和监控流程。人工智能（AI）和机器学习等先进分析技术的应用也可能影响基金的估值和监控方式。
关键数据
- 截至2025年底，私募信贷管理资产规模已超过1.7万亿美元，其中直接贷款占比超过56%。
- 2010年，直接贷款占私募信贷资产总额的13%，到2025年6月，这一比例已上升至56%。
- 54%的间隔基金资产和44%的招标基金资产为Level 3证券。
- 95%的传统CEFs每天计算其投资组合的价值。
研究结论
- 随着私募信贷投资在受监管基金中的增长，需要更加审慎、治理完善的估值实践。
- 有效的估值需要清晰的治理、适当的文档记录以及在整个私募信贷投资中一致应用稳健的估值方法。
- 基金需要考虑准确NAV的需求和估值较少可观察输入的投资的运营现实。
- 私募信贷估值是一个多方面的过程，可能包括识别和使用高度相关的市场基准和指标作为估值代理，测试这些基准和指标，调整现金流，以及评估与投资公司业绩或底层抵押品相关的特殊事件。
- 估值实践并非一成不变。基金、估值指定人和董事会可以定期重新评估新兴数据源、市场基础设施和分析工具如何以符合监管要求及其投资组合的具体特征纳入现有的估值政策和监控流程。
