固收专题：主体评级停更，怎么看？20260420

发布时间：2026-04-21 研究所 固收专题 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com分析师:谢鹏 SAC登记编号:S1340525120001Email:xiepeng@cnpsec.com 主体评级停更，怎么看？20260420 ⚫整体情况：产业主体占比高，部分或已退出债券市场 （1）部分或已退出债券市场，最新评级距今3年以上的发行人占比最高，此类主体评级停更时间较久，部分或已退出债券发行市场；（2）从主体分类来看，产业主体评级更新频率明显偏低，评级信息滞后情况最为突出，主要因为部分产业大规模退出债券发行行列所致。 近期研究报告 《理解当前债市的主导逻辑——流动性周报20260412》-2026.04.20 ⚫主体评级停更主要原因 监管主动取消强制评级，降低外部评级依赖。2021年开始，监管部门开始取消强制评级要求。政策发布初期，无评级首发主体数量有所增加。但之后或是考虑到投资机构内控需求以及化债之后融资政策收紧，首发主体数量有所减少。并且或为获得更多市场认可，首发主体评级中枢有所上移。AA+首发主体占比由20%大幅升至50%左右，AAA首发主体也接近甚至超过AA首发主体。 暂时中止评级，待条件成熟时启动评级调升。部分发行人会选择主动要求原评级机构终止评级（在上次评级有效期截止前，甚至更早的时间点），或在评级到期后选择不再续评，从而使其主体评级出现中断。但一段时间后，这些发行人往往又能获得新的、更高的主体评级。而评级机构是在发行人无存续有效级别时对其评级进行“调升”，不会触发针对评级上调尤其是更换机构后评级上调的相关监管监测与审慎性约束要求，从而规避相关监管风险。化债以来“中止+上调”模式增加较快，上调后的级别中枢上行明显。 弱资质主体终止评级，符合评级机构和发行人双方诉求。从评级机构角度看，机构为避免卷入弱资质主体不必要的合规与声誉风险，通常主动选择终止评级。从受评主体角度看，当其预判评级机构即将启动下调动作时，亦可能抢先终止合作，以规避评级下调对市场形象的冲击，从而“保留”“较高”信用。此外，金融终端信息抓取和机构违规操作，也可能导致主体评级技术性“停更”。 综上，主体评级停止更新并不直接等同于实质性信用风险。对于本身无外部评级但自身基本面扎实，或具备强担保的主体，债券整体风险相对可控；部分区域和自身实力较强的平台主动选择放弃外部评级，或处于提升主体信用评级等内部规划考量，并非基本面弱化所致。但与此同时，仍需重点警惕弱资质区域平台的潜在信用压力，针对主体评级偏低、区域融资环境持续收紧、公开负面舆情频发、债务化解压力较大的区县层级平台，此类主体多为被动终止外部评级，需持续跟踪区域债务兑付与风险演化情况。最后，需注意不同数据源评级信息的差异。 ⚫风险提示： 超预期评级调整动作。 目录 1整体情况：产业主体占比高，集中在经济发达地区..............................................42主体评级停更四大原因.....................................................................62.1监管放松债券发行评级要求，明确取消强制评级...........................................62.2阶段性中止评级，后启动评级调升工作...................................................82.3评级机构和弱资质主体“主动”终止评级................................................102.4技术性原因：评级与发债错配，金融终端信息不同步.......................................123风险提示：..............................................................................15 图表目录 图表1：最新评级距今超过1年的发行人证监会行业分布情况（家）............................5图表2：最新评级距今超过1年的发行人主体类型分布情况（家）..............................5图表3：信用债周度发行情况（亿元）.....................................................6图表4：信用债周度发行情况（亿元）.....................................................7图表5：历年首发主体发行时评级分布情况（家）...........................................8图表6：原评级失效后调升的评级分布情况（家）...........................................9图表7：评级失效后调升评级发行人区域分布情况（家）.....................................9图表8：不同区域弱资质主体终止评级分布情况（家）......................................11图表9：不同年份弱资质主体终止评级分布情况（家）......................................11图表10：信用债周度发行情况（亿元）...................................................13图表11：iFind主体评级信息更新晚于Wind...............................................14图表12：iFind主体评级信息更新晚于Wind（附）.........................................14图表13：iFind主体评级信息更新早于Wind...............................................14图表14：iFind主体评级信息更新早于Wind（附）.........................................14 近期，部分发行人主体评级超过1年有效期后未更新，但发行人主体评级是部分投资机构入库重要参照之一，因此这一现象引起了部分投资机构的关注甚至担忧。本文详细梳理了当前主体评级停更的分布情况，并分析了其背后可能原因。 1整体情况：产业主体占比高，集中在经济发达地区 我们选取2005年以来信用债发行人，通过Wind与iFind提取最新主体评级日期。数据处理规则如下：若两终端均无最新评级日期记录，则标记为“无评级日期”；若仅单一终端存在有效日期，则以该日期为准；若两终端均存在有效日期且二者一致，则取该日期；若两终端日期不一致，则取其中较早的日期作为最新评级日期。 产业主体占比高，区域以发达省份为主，部分或已退出债券发行市场。（1）从最新主体评级距今期限分布来看，最新评级距今3年以上的发行人数量最多，合计达2954家，占比超六成，此类主体评级停更时间较久，部分或已退出债券发行市场；评级距今1-2年、2-3年的发行人分别为980家、528家，分别占比22%和12%。整体呈现长期未更新评级主体占主导、中短期未更新评级占比偏低的分布结构。（2）从行业分布来看，行业集中度较高，主要集中在建筑业、制造业和综合类三大行业。其中，建筑业以1097家居首，占全部4462家的24.6%；制造业紧随其后，共1043家，占比23.4%；综合类612家，占比13.7%；三大行业合计占比超过60%。房地产业、租赁和商务服务业、电力热力燃气及水生产和供应业分别以243家、242家、229家位列第四至第六位，但数量与前三行业差距明显。此外，批发零售业、交通运输业、金融业、采矿业等传统行业亦有百余家发行人评级距今超过1年，而水利、信息等其他行业发行人数量较少，整体分布与各行业债券发行活跃度基本匹配。（3）从主体分类来看，产业主体共计2578家，占比接近60%。其中，3年以上期限的家数高达2164家，占产业主体的84.0%，说明产业主体评级更新频率明显偏低，评级信息滞后情况最为突出，主要因为部分产业大规模退出债券发行行列所致。城投主体位列第二，共1592家，占比35.7%，其中最新评级日期距今1-2年612家，占比近40%、2-3年307家，约占20%、3年以上673家，约占40%。最新评级日期距今1-2年的城投主体占比相对较高，待今年跟踪期或其再次发行债券后，或有部分主体接续新评级。 资料来源：Wind，iFind，中邮证券研究所 从地域分布来看，最新主体评级距今超过1年的发行人呈现明显的区域集中特征，主要分布在东部沿海及经济发达省份。江苏省以543家居首，占比12.2%；浙江省以433家紧随其后，占比9.7%；北京以363家位列第三，占比8.1%；山东、广东分列第四、第五位。前五大省市合计2020家，占比超过45%。 2主体评级停更四大原因 2.1监管放松债券发行评级要求，明确取消强制评级 监管主动取消强制评级，降低外部评级依赖。长期以来，发行人在注册发行债券时必须获得外部评级机构出具的信用评级报告，如《中国⼈民银行令【2008】第1号》第九条规定“企业发行债务融资工具应由在中国境内注册且具备债券评级资质的评级机构进行信用评级”。2015年1月公布的《公司债券发行与交易管理办法》（中国证券监督管理委员会令第113号）第十九条也要求“公开发行公司债券，应当委托具有从事证券服务业务资格的资信评级机构进行信用评级”。但为减少监管层面的外部信用评级依赖，2021年开始，证监会和央行先后出台或 修改有关规定，取消强制评级要求。2021年2月，证监会发布修订后的《公司债券发行与交易管理办法》，删除了公开发行公司债券评级的强制性规定，发行公司债券是否评级由发行人自主决定。同时，调整了普通投资者可参与认购交易的公募债券相关要求，删除了债项评级必须为AAA的规定。2021年2月，交易商协会下发通知，申报环节不强制要求企业提供债务融资工具信用评级报告及跟踪评级安排作为申报材料要件；发行环节取消债项评级报告强制披露要求，保留企业主体评级报告披露要求。2021年8月，五部委发布《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》（银发〔2021〕174号文）系统性提出降低监管对外部评级依赖。同月，人行发布相关公告称，非金融企业发行债务融资工具暂时停止适用《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》（中国人民银行令〔2008〕第1号）第九条的规定，即不再强制要求进行评级。随后，交易商协会下发通知，取消企业注册发行债务融资工具需披露信用评级报告及跟踪评级安排的要求，进一步扩大取消强制评级的范围。 无评级首发主体大幅增加后有所下降，首发主体级别中枢上行明显。政策发布初期，2020年和2021年无评级首发主体数量有所增加。但之后或是考虑到投资机构内控需求以及化债之后融资政策收紧，首发主体数量有所减少。并且或为获得更多市场认可，首发主体评级中枢有所上移。2019-2021年AA首发主体占比最高，在50%左右，AA+首发主体占比在20%左右，AAA首发主体在10%左右。但2024-2025年，AA+首发主体占比大幅升至50%左右，AAA首发主体也接近甚至超过AA首发主体。 2.2阶段性中止评级，后启动评级调升工作 暂时中止评级，待条件成熟时启动评级调升。由于监管对调整级别尤其是更换信用评级机构后上调评级的行为较为关注，部分发行人会选择主动要求原评级机构终止评级（在上次评级有效期截止前，甚至更早的时间点），或在评级到期后选择不再续评，从而使其主体评级出现中断。但一段时间后，这些发行人往往又能获得