扣非净利润高增45%，多电源共振驱动新增长

买入（维持评级） 国电电力（600795.SH） 扣非净利润高增45%，多电源共振驱动新增长 行业电力及公用事业2026年04月17日收盘价（元）4.82总市值（百万元）85,967.68流通市值（百万元）85,967.68总股本（百万股）17,835.62流通股本（百万股）17,835.62近3月日均成交额（百万元）1,115.31 作者 扣非净利润高增45%，主业盈利大幅改善。2025年公司实现营业收入1702.44亿元，同比下降4.99%；归母净利润71.61亿元，同比下降27.15%，基本每股收益0.402元，同比下降27.04%，主要受2024年同期转让国电建投50%股权产生大额投资收益的高基数影响。但更能反映主业经营情况的扣非归母净利润达67.76亿元，同比大幅增长45.23%，加权平均ROE为12.28%。分板块看，火电贡献归母净利润44.00亿元，水电16.27亿元，风电及光伏15.62亿元。 分析师于夕朦SAC：S1070520030003邮箱：yuximeng@cgws.com 财务费用同比下降10%，成本管控成效凸显。2025年，公司财务费用58.88亿元，同比下降10.13%，主要受益于资金成本率下降。入炉标煤单价825.06元/吨，同比下降97.11元/吨，降幅10.53%，长协煤占比高达97.73%，燃料成本优势稳固。公司持续深入实施成本领先战略，多措并举控降采购价格，有效对冲部分电价下行压力。 分析师范杨春晓SAC：S1070521050001邮箱：fycx@cgws.com 火电：全年发电量稳增，Q4新机集中投产。2025年，公司火电完成发电量3691.44亿千瓦时，同比增长0.17%；其中，煤电发电量占比99%，平均上网电价424.02元/兆瓦时，同比下降7.32%。2025年，公司火电控股装机净增764.40万千瓦，具体包括：常州发电200万千瓦、浙江北仑200万千瓦、福州热电132万千瓦、池州公司132万千瓦、肇庆燃机100.4万千瓦。Q4单季度，公司火电装机增加298万千瓦，占全年火电净增总量的39%，推动Q4火电上网电量同比增长6.98%。 分析师何郭香池SAC：S1070523110002邮箱：hgxc@cgws.com 水电：来水偏枯拖累电量，资源禀赋依旧优质。2025年，公司水电完成发电量551.21亿千瓦时，同比下降7.31%；平均上网电价236.70元/兆瓦时，同比下降1.62%。受枯水期及基数效应影响，Q4水电上网电量同比降幅为18.5%。尽管短期承压，公司水电资产集中于大渡河流域，均为流域梯级电站，盈利能力较强；在建水电项目566.65万千瓦，主要分布在四川、新疆等省份，世界最高坝双江口水电站启动二阶段蓄水，沙坪一级首台机组投产发电。 分析师杨天放SAC：S1070524080003邮箱：yangtianfang@cgws.com 新能源：风电稳健增长，光伏爆发式放量。2025年，公司风电完成发电量212.91亿千瓦时，同比增长5.53%；光伏完成发电量218.66亿千瓦时，同比大幅增长93.78%。新能源合计发电量431.57亿千瓦时，占总发电量9.23%。电价方面， 分析师张靖苗SAC：S1070524070005邮箱：zhjingmiao@cgws.com 风电平均上网电价453.38元/兆瓦时，同比下降4.39%；光伏平均上网电价331.41元/兆瓦时，同比下降18.82%。利用小时方面，风电利用小时2108小时，与上年基本持平（2122小时）；光伏利用小时1259小时，同比增加198小时，反映新投产项目光照资源优质及运营效率提升。装机方面，风电控股装机1049.52万千瓦，同比增长6.66%；光伏控股装机1888.98万千瓦，同比增长53.82%，装机增速与发电量增速匹配。 相关研究 1、《火电新机投产驱动业绩，三季度盈利稳健增长》2025-10-302、《扣非盈利同比提升，新能源量增对冲价减》2025-08-26 2026年：计划投产超1400万千瓦，新批项目蓄力中长期。根据年报披露，2026年公司计划投产装机合计约1402万千瓦：其中水电计划投产379.65万千瓦，新能源677.27万千瓦，火电345万千瓦；2026年公司计划固定资产投资517.35亿元，高于2025年的503.69亿元。在中长期项目储备上，2025年12月，公司发布两大项目投资建设公告：国能谏壁八期2×100万千瓦扩建项目和大渡河丹巴115万千瓦水电站项目，为2026年及以后的项目储备增添新动能。 分红比例升至60%，高股息价值彰显。公司2025年拟每股派现0.241元（含税），其中，2025年半年度已完成派现0.10元（含税），全年现金红利合计42.98亿元，占归母净利润比例为60.02%。2025年8月，公司发布三年（2025-2027年）现金分红规划，承诺每年分红不低于当年归母净利润的60%且每股不低于0.22元（含税），为长期投资者提供稳定回报预期。 投资建议：公司业绩加速释放期已至，四季度火电新机与2026年超1400万千瓦装机计划将共同驱动发电量高增；高比例长协煤与财务费用优化构筑成本安全边际，火电清洁高效转型、大渡河水电及新能源大基地建设则持续打开远期成长空间。我们预计2026-2028年公司实现营业收入1756.72、1834.97、1841.09亿元；实现归母净利润75.56、81.64、84.79亿元，同比增长5.5%、8.0%、3.9%；对应EPS为0.42、0.46、0.48元/股；对应PE为11.4X、10.5X、10.1X，维持“买入”评级。 风险提示：用电需求不及预期风险、煤价超预期上涨风险、来水偏枯风险、电价下行风险、新能源消纳风险、项目建设进度不及预期风险、市场化交易带来的竞争加剧风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 长城证券产业金融研究院 北京地址：北京市宣武门西大街129号金隅大厦B座27层邮编：100031传真：86-10-88366686 深圳地址：深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层邮编：518033传真：86-755-83516207 上海地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层邮编：200126传真：021-31829681