扣非净利润高增，“资产服务”双轮驱动协同

投资要点 事件：公司发布]2024年年报&2025年一季报。2024年实现收入97.96亿元，同比-5.42%，归母净利润4.89亿元，同比-46.92%，扣非归母净利润2.94亿元，同比+109.83%；25Q1实现收入29.33亿元，同比+21.49%，归母净利润2.54亿元，同比+35.15%，扣非归母净利润1.93亿元，同比+176.61%。 扣非净利润高增，资产结构优化。2024年公司业绩出现较大下滑，主要系（1）公司对部分运营情况不佳的换电等项目相应计提资产减值损失2.6亿元（2）23年公司取得较大金额的股权处置收益和部分债权清偿收益，24年同期减少； 25Q1业绩增长主要系（1）公司分布式光伏电站、储能电站等项目收入及利润同比大幅提升；（2）煤炭等燃料价格同比下降，存量电厂业绩同比有所提升。 夯实热电联产，“资产-服务”双轮驱动协同。公司在夯实核心热电联产业务的基础上，持续优化资产结构，不断加大新能源项目的开发力度，截至25Q1公司并网运营总装机容量为5978MW，可再生能源装机占发电总装机的比例为58.23%；公司以热电联产机组、新能源分布式等实体资产为触点，快速获取客户，精准识别客户绿电消纳、能效优化等深度服务需求，提供绿电交易代理、负荷聚合运营等轻资产服务，实现客户资源跨业务线的价值传导。 持续深化能源服务领域布局，聚焦节能服务业务及交易服务业务。节能服务方面，公司大力开发分布式光伏，截至25Q1公司分布式光伏项目并网装机容量1664MW；交易服务方面，截至25Q1公司在江苏省虚拟电厂可调负荷规模约550MW，占江苏省内实际可调负荷规模比例约30%；2025年1-3月，公司参与市场化交易服务电量59.7亿kWh，绿电交易1.3亿kWh，国内国际绿证对应电量合计6.1亿kWh；截至25Q1公司电网侧储能总规模650MW/1300MWh，在建项目150MW/300MWh；用户侧储能总规模12.55MW/33.82MWh，在建项目20MW/52MWh。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.2亿元、9.6亿元、11.9亿元，对应动态PE分别为14.4倍、12.3倍、10.0倍。考虑到公司已形成规模化、场景化的能源服务网络，于此同时着重在虚拟电厂、售电以及新型储能业务领域加大布局力度。我们给予公司2025年18倍PE，对应目标价9.18元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、项目投产不及预期、原材料价格大幅波动等风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1： 参考公司在建项目及投产规划， 假设25-27年公司装机容量分别达到6.4/7.4/8/9GW；参考公司24年电力销售业务的毛利率为26.1%，假设24-26年电力销售业务毛利率稳定在26.1%。 假设2：考虑到天然气及煤炭供需格局逐渐改善，下游需求逐渐复苏，假设25-27年公司售汽量维持在10.4百万吨；参考公司24年蒸汽销售业务的毛利率为15.5%，假设25-27年蒸汽销售业务毛利率稳定在15.5%。 假设3：公司在虚拟电厂、售电以及新型储能业务领域加大布局力度，我们假设25-27年能源服务业务收入增速分别为30%/38%/35%；参考公司23-24年能源服务业务的毛利率分别为58.8%、59.0%，假设25-27年能源服务业务毛利率稳定在59%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入及利润如下表： 表1：2025-2027年公司各业务板块收入与利润预测 相对估值 我们选取节能风电、龙源电力、金开新能作为公司可比公司，2025年3家企业平均PE为15.3倍。考虑到公司依托热电联产、风光清洁能源及新型储能等多元化能源资产组合，已形成规模化、场景化的能源服务网络，于此同时着重在虚拟电厂、售电以及新型储能业务领域加大布局力度。我们给予公司18倍PE，预计公司2025-2027年实现归母净利润8.2、 9.6、11.9亿元，对应2025-2027年EPS分别为0.51、0.59、0.73元，对应目标价9.18元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值