2025年报点评：大幅调整，未来蓄力

——贵州茅台2025年报点评 投资评级：买入（维持） 主要观点： 报告日期：2026-04-19 ➢公司发布2025年业绩： ➢25年：总营收1720.54亿元，同比-1.20%；归母净利润823.20亿元，同比-4.53%；扣非归母净利润822.93亿元，同比-4.58%。 收盘价（元）1,407.24近12个月最高/最低（元）1,586.37/1,322.01总股本（百万股）1,252流通股本（百万股）1,252流通股比例（%）100.00总市值（亿元）17,622流通市值（亿元）17,622 ➢25Q4：总营收411.50亿元，同比-19.35%；归母净利润176.93亿元，同比-30.34%；扣非归母净利润176.12亿元，同比-30.83%。 ➢股东回报：拟每股现金分红27.933元，合并中期分红，分红率达79%；合并回购，股东回报占比归母净利润86.3%。26年分红率拟不低于75%。 ➢25年业绩低于市场预期。 ⚫收入：25Q4大幅调整 ➢分产品：25Q4公司茅台酒/系列酒营收各同比下降19.7%/17.0%，茅台酒占比白酒营收同比下降-0.3pct至89.1%，茅台酒下滑幅度超市场预期。我们预计主因公司12月对茅台酒进行控货挺价，以减轻渠道压力，叠加计划外配额确认节奏扰动。全年看，公司茅台酒/系列酒营收各同比+0.4%/-9.8%，茅台酒占比白酒营收同比提升1.3pct至86.8%。 ➢分量价：25年茅台酒销量/吨价各同比+0.7%/-0.3%，量价相对平稳；系列酒销量/吨价各同比+3.9%/-13.1%，吨价下滑预计主因公司加大货折等渠道支持力度。 分析师：邓欣执业证书号：S0010524010001邮箱：dengxin@hazq.com联系人：郑少轩 ➢分渠道：25Q4公司直销/经销白酒营收各同比+26.8%/-58.2%，直销营收占比白酒营收同比提升26.2pct至71.8%，经销渠道下滑较多预计主因经销渠道配额提前完成，计划外配额确认节奏扰动影响。同期，i茅台营收同比下降93.5%，预计主因25Q4非标产品批价下行较多，导致消费者在i茅台渠道购买意愿大幅走弱。全年看，公司直销/经销白酒营收各同比+13.0%/-12.0%，直销营收占比白酒营收同比提升6.2pct至50.1%。 执业证书号：S0010124040001邮箱：zhengshaoxuan@hazq.com ➢现金流：25Q4销售收现同比下降14.7%，营收+Δ合同负债同比下降18.3%，下降幅度略好于营收。25Q4末合同负债达80亿，公司蓄水池仍留有余力。 相关报告 1.贵州茅台25Q3：顺应市场，行稳致远2025-11-022.贵州茅台25Q2：经营触底相对稳健2025-08-13 ⚫盈利：25Q4短期波动 ➢25Q4公司毛利率90.8%，同比下降2.1pct，我们预计主因非标产品承压导致产品结构波动。同期，公司税金及附加率同比提升2.6pct，我们预计主因生产与销售错期；销售/管理费率各同比+4.0/-0.1pct，销售费率大幅上升主因市场推广费用增加。综上，25Q4公司净利率43.0%，同比下降6.8pct，公司盈利能力短期波动。 ➢25年公司毛利率91.2%，同比下降0.8pct，其中茅台酒/系列酒各同比下降0.5/3.8pct，系列酒费投力度加大对毛利率有所拖累。同期，公司 销售/管理费率各同比+1.0/-0.5pct，销售费率上升主因25Q4加大费用投放。综上，25年公司净利率47.9%，同比下降1.7pct。 ⚫投资建议：维持“买入” ➢我们的观点： 公司25Q4收入利润下滑幅度仅次于08Q4，头部企业大幅出清利于行业缓解压力，中长期看板块整体受益。从公司看，26年通过全面向C战略转型，公司持续激活长尾需求，叠加精准投放，淡季原箱飞天批价仍稳定在1650元/瓶，实现价量较好平衡，经营效率持续提升，公司基本面底部向上趋势逐步清晰，维持“买入”评级。 盈利预测：我们更新盈利预测，预计2026-2028年实现营收总收入1769.74/1866.56/1974.26亿元（26-27年原值为1915.44/2034.64亿元 ） ， 同 比 增 长2.9%/5.5%/5.8%； 实 现 归 母 净 利 润841.87/890.27/946.22亿元（26-27年原值为948.08/1012.34亿元），同比增长2.3%/5.7%/6.3%；当前股价对应PE分别为21/20/19倍，维持“买入”评级。 ⚫风险提示： 行业景气度不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。 财务报表与盈利预测 分析师与研究助理简介 分析师：邓欣，华安证券研究所副所长、消费组组长兼食品饮料、家用电器、消费首席分析师。经济学硕士，双专业学士，10余年证券从业经验，历任中泰证券、中信建投、安信证券、海通证券，曾任家电、医美、泛科技消费首席分析师等，专注于成长消费领域，从产业链变革视角前瞻挖掘投资机会。联系人：郑少轩，上海财经大学博士，曾任职广银理财。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。