羚锐制药作为中药贴膏领域的龙头企业，历经改制、营销改革和管理层更迭，在新旧动能转换的关键时期，通过收购银谷制药获得了化药鼻喷创新平台，进入全新发展阶段。公司经营稳健，渠道深厚，重视激励和分红，并积极倾斜创新。
核心观点：
- 继往： 公司通过两次营销改革和三期股权激励，激活了内生经营活力，构筑了深厚的渠道壁垒，夯实了经营底色。新一代管理团队推动精细化营销，稳固了中药贴膏龙头地位，并大幅提升分红比例。
- 开来： 公司收购银谷制药，获得吸入化药制剂平台以及苯环喹溴铵鼻喷等多个创新外用产品，加码创新布局，争做外用药物领军者。
关键数据：
- 公司营业收入从2020年23.3亿元增长至2024年35.0亿元（CAGR 10.7%），归母净利润从2020年3.3亿元增长至2024年7.2亿元（CAGR 21.5%）。
- 公司贴剂贡献超过60%的收入和毛利，是公司的业绩支柱。
- 预计公司2025-2027年营业收入分别为39.61、44.64、50.52亿元（同比+13.1%/12.7%/13.2%），归母净利润分别为8.20、9.41、10.81亿元（同比+13.4%/14.8%/14.9%）。
研究结论：
- 公司传统主业有望持续受益于人口老龄化，预计2025年稳健增长，2026-2027年恢复较快增长。
- 银谷制药作为吸入创新平台，有望借助公司零售渠道提升院外覆盖，并凭借核心产品放量及公司渠道赋能，实现加速增长。
- 参考可比公司2026年平均PE估值，给予公司2026年18倍PE，对应目标价29.9元，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：
- 核心产品放量不及预期。
- 政策波动风险。
- 中药材价格波动风险。
