百胜中国(9987.HK)首次覆盖：餐饮复苏可期，龙头开店加速

核心观点

2026年以来，餐饮社零月度数据出现明显修复。餐饮龙头公司百胜中国，在巨大门店基数下，开店节奏继续加速，在同店企稳加开店加速的背景下，当前估值具备较强吸引力。

餐饮社零企稳复苏

我们认为，疫情之后餐饮社零经历三个阶段：

1. 疫后恢复的高增期（23年1月至24年6月）：社零增速和餐饮社零增速绝对值较高。
2. 餐饮增速底部期（24年7月至25年9月）：餐饮社零增速与社零增速基本相同，其中25年5月至25年9月连续5个月餐饮社零增速低于社零总体增速。
3. 餐饮复苏期（25年10月开始至26年2月）：餐饮社零增速已经连续4期高于社零总体增速，26年1-2月，餐饮社零增速4.8%，高于社零总体增速2pct。

当前建议关注国内餐饮龙头公司百胜中国。

同店端表现

肯德基、必胜客整体保持相对稳定，与餐饮社零增速趋势一致。肯德基、必胜客24年整体表现承压，4个季度同比增速下滑。25年前低后高，25Q2开始，肯德基、必胜客整体增速转正。考虑到餐饮社零情况，我们认为26年百胜中国仍将保持较稳健的同店数据。

开店端表现

公司开店依然在加速。截至25年期末，公司旗下肯德基12997家门店；必胜客4168家门店。在巨大门店基数下，新增门店数仍在加速。公司24年指引净新增1500-1700家门店，实际净新增1751家门店；公司25年指引净新增1600-1800家门店，实际新增1706家门店。公司26年指引净新增门店超1900家。

“下沉市场+加盟模式”

我们认为近年线下零售、餐饮已开始核心变革，其中最显著特征即“下沉市场+加盟模式”。这一模式将以往高线城市的优质供给通过加盟模式引入下沉市场，百胜中国近年持续发力加盟，预计26年，肯德基和必胜客净新增门店中，加盟门店占比均将达到40%-50%。

盈利预测与估值

预计公司26/27/28年营收增速分别为5.0%/5.2%/5.5%。预计26/27/28年，肯德基餐厅收入保持5.5%/5.4%/5.6%的收入增长，必胜客餐厅收入保持3.0%/3.0%/3.3%的增长。预计26/27/28年，公司归母净利润分别增长10%/11%/7%，在不考虑汇率变动的情况下，预计26/27/28年实现归母净利润71.59/79.21/84.91亿元人民币。

首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

1. 门店扩张节奏不及预期的风险。
2. 品牌舆情的风险。
3. 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。