全球货币大变局（上）：石油美元体系能否重塑

全球货币大变局（上）：石油美元体系能否重塑 2026年04月20日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师张佳炜 执业证书：S0600524120013zhangjw@dwzq.com.cn证券分析师韦祎执业证书：S0600525040002weiy@dwzq.com.cn证券分析师王茁执业证书：S0600526010001wangzhuo@dwzq.com.cn ◼核心观点：2026年初爆发的中东军事冲突宣告了“中东版”石油美元体系进入了事实上的解体阶段，特朗普4月初演讲暗示其可能会放弃中东版石油美元体系，并将其重塑为“美洲版”石油美元体系。中东版石油美元体系的“先破”要实现并不复杂，因为美国对霍尔木兹海峡的依赖程度已显著降低，同时美国石油生产与出口能力已经提升，且撤军对共和党建制派背后的石油财团、军工复合体、极右翼MAGA均有支撑。但美洲版石油美元体系的“后立”面临诸多现实挑战：美国及委内瑞拉原油增产能力在短中期无法弥补霍尔木兹海峡的缺口；中东产油国有撤资美元资产并导致离岸美元信用收缩的风险。最终，石油美元体系的重塑将以牺牲美元地位作为代价，或让美元从“唯一霸权货币”退居为“第一大流通/储备货币”。 ◼风雨飘摇的石油美元体系。石油美元体系的“前世”是1971年瓦解的布雷顿森林体系。1974年美沙经济合作联合委员会成立，1976年牙买加体系正式确立浮动汇率制合法化，自此石油美元体系的“今生”确立。世界货币秩序进入“油本位”时代后，各国不得不选择赚取与储备美元。然而，石油美元体系也逃不开特里芬两难，其形成以来，美国愈发恶化且不可持续的贸易赤字与债务规模正加速腐蚀美元信用。2026年初，中东军事冲突的爆发宣告了“中东版”石油美元体系进入了事实上的解体阶段，特朗普在4月初的演讲暗示其可能会放弃中东版石油美元体系，并将其重塑为“美洲版”石油美元体系。 相关研究 《近期美股的反弹是否过于乐观？——海外周报20260419》2026-04-19 《每周宏观经济和资产配置研判—20260419》2026-04-19 ◼石油美元体系的先破与后立。中东版石油美元体系的“先破”要实现并不复杂，并已具备基础条件：①美国对霍尔木兹海峡更低的依赖程度。1977年第二次石油危机爆发前，美国的石油进口有35%来自海湾国家；而如今美国自海湾国家的石油进口占比回落至2025年的仅8%。②美国石油生产与出口能力的提升。1949-2005年间，美国是石油净进口国。2009年，美国石油产量回暖；2019年，美国石油制品实现自1949年以来的首次净出口。③特朗普背后的政治势力有利可图。中东撤军对共和党建制派背后的石油财团、军工复合体、极右翼MAGA均有支撑，这分别对应更高的油价、更大的国防需求和孤立主义的回归。但是，美洲版石油美元体系的“后立”面临诸多现实挑战：①美国及委内瑞拉原油增产能力在短中期相对有限，无法弥补霍尔木兹海峡封锁带来的缺口；②中东产油国撤资美元资产的风险；③离岸美元信用收缩风险。最终，石油美元体系的重塑将以牺牲美元地位作为代价，或让美元从“唯一霸权货币”退居为“第一大流通/储备货币”。 ◼“旧”体系的挑战与“新”货币的机遇。需要强调的是，无论美洲版石油美元体系最终能否成型，美元体系的内外部约束正在持续上升，这意味着现时美元体系最终仍将受到“特里芬两难”的反噬。与此同时，国际货币体系也将迎来新的、多元化的机遇。对于国际货币体系而言，这不一定意味着广泛的“去美元化”，但全球货币体系从单一走向多极化的进程正在加速。对于美元资产而言，美元信用的削弱意味着美元资产的安全性溢价可能系统性收窄，美元利率面临更高的中枢和波动率。对于全球资本流动而言，未来全球资本流动将呈现出更强的分散化和区域内循环特征，非美资产的吸引力与区域金融中心的重要性正在提升。 ◼风险提示：中东局势失控风险；美国金融资产抛售风险；美洲原油短中期内无法补齐中东缺口风险 内容目录 1.风雨飘摇的石油美元体系..................................................................................................................52.石油美元体系的先破与后立..............................................................................................................72.1.先破易：放弃中东版石油美元体系的条件.............................................................................72.2.后立难：建立美洲版石油美元体系的挑战.............................................................................83.“旧”体系的挑战与“新”货币的机遇..........................................................................................94.风险提示............................................................................................................................................10 图表目录 图1：美国历年经常账余额/GDP.........................................................................................................5图2：美国历年经常账、资本账与金融账余额...................................................................................5图3：主要经济体GDP、贸易规模份额及货币使用指数.................................................................6图4：主要货币在全球外汇储备中占比...............................................................................................6图5：美国财政赤字率及预测值...........................................................................................................6图6：美国公共债务率及预测值...........................................................................................................6图7：美国石油进口量与海湾国家占比...............................................................................................7图8：美国石油产品供给、净进口与本国生产量...............................................................................7图9：不同情景下美国未来原油产量...................................................................................................8图10：委内瑞拉原油产能与已探明储备规模.....................................................................................8图11：外国投资者对美国长期证券的持有规模.................................................................................9图12：沙特、阿联酋、卡塔尔所持美国股债规模.............................................................................9 2026年2月底美伊冲突爆发，伊朗革命卫队宣布封锁霍尔木兹海峡1，随后通行的船只数量骤降。尽管3月以来仍有少量船只通行，但多个信源报道称，这些船只通行的背后，是向伊朗缴纳了过路费2。此外，媒体3援引伊朗学生通讯社报道称，伊朗议会正在推进对霍尔木兹海峡收费的相关立法。 伊朗的行为无疑将特朗普政府拖入了进退两难的困境：武力夺取霍尔木兹海峡不仅意味着美军更大的战损风险，而且可能导致油价飙升进而拖垮全球资本市场；但若是单方面撤军，则将给石油美元体系带来严重的信任危机。面临这一近乎无解的局面，特朗普在北京时间4月2日的电视讲话上却给出了一番耐人寻味的说辞：一来，特朗普试图撇清美国在开放霍尔木兹海峡上的责任，他表示美国几乎不从霍尔木兹海峡进口石油（“The United States imports almost no oil through the Hormuz Strait”），是那些通过霍尔木兹海峡进口石油的国家必须确保该通道的安全（“The countries of the world that do receiveoil through the Hormuz Strait must take care of that passage”）；二来，他建议这些国家从美国购买石油，美国有很多石油（“Buy oil from the United States of America.We have plenty”）。 1974年以来，美元的霸权地位建立在一种微妙的契约之上：美国通过强大的军事部署确保海湾产油国的政权安全与航道通畅，而作为对等回报，这些国家以美元作为石油的唯一结算货币，并将巨额石油美元盈余重新投入美国资本市场，形成一个完美的资本循环。然而，2026年4月2日美国总统特朗普的全国电视讲话，意味着旧契约背后的中东版石油美元体系将被抛弃，新的美洲版石油美元体系将被建立——美元不再是美国军事保护与中东石油结算的交换，而是作为石油结算的货币本身。我们大胆猜想，若伊朗对霍尔木兹海峡的管控长期化，则海湾地区出口的石油将面临更大的地缘风险溢价，那么购买美国或委内瑞拉的石油无疑将是石油进口国们的另一选择。用军事保护换取美元结算石油的中东版石油美元体系将成为过往，用美元结算美油的美洲版石油美元体系将成为未来。换言之，特朗普政府将通过一场先破后立的政治豪赌重塑石油美元体系。 1.风雨飘摇的石油美元体系 石油美元体系的“前世”是黄金美元体系，即1944年诞生的布雷顿森林体系。1971年8月15日，时任美国总统尼克松宣布停止美元兑换黄金的窗口，自此布雷顿森林体系瓦解，失去了黄金支撑的美元急需寻找新的信用锚点来维持其全球储备货币的地位。 1973年10月6日，第四次中东战争在犹太教赎罪日当天爆发，为反击西方世界对以色列的支持，OPEC成员国中的阿拉伯国家（OAPEC）宣布石油减产，并对美国等西方国家实施石油禁运，引发第一次石油危机。这让美国第一次意识到自己对外国石油的依赖程度已危及国家安全。而作为石油禁运发起者之一的沙特开始担心苏联在中东的影响力