海外16家年报全扫描：2026年海外铜企产量预期同比持平

事件描述 根据现有已披露年报的16家海外铜企（必和必拓、自由港、智利国家 铜业、南方铜业、嘉能可、英美资源、力拓、安托法加斯塔、波兰铜业、俄 镍、泰克资源、第一量子、伦丁矿业、淡水河谷、顶石铜业、巴里克黄金等），我们对其产量、资源量、储量、成本、战略规划等进行分析。 分析师于柏寒登记编码：S0950523120002：021-61102510：yubaihan@w kzq.com.cn 事件点评 2025年海外样本企业并购在路上。根据S&P，2025年样本铜企合计资源量同比+5%，合计储量同比+1%。必和必拓的铜资源量仍旧保持第一，同 比增速也领先同行。2025年1月，必和必拓携手伦丁矿业完成Vicuña Corp合资公司组建，合力推进阿根廷Filo del Sol及Josemaria两大铜矿开发。此外 ，英美和泰克资源也于2025年9月宣布合并，将跻身全球前五大铜生产商。 2025年海外头部铜企产量低于预期，增量贡献主要来自腰部及以下企业。2025年矿产铜产量合计为1189. 7万吨。相较于2024年，样本铜企的 合计产量同比-23.5万吨，同比增速为-1.9%。相较于2025年初的产量指引，20 25年实际合计产量比预期指引低2%。 资料来源：Wind，聚源 天气、品位等因素扰动2025年产量，超大型项目出现风险事件。印尼Grasberg矿区发生泥石流，2025年同比产量下降近38万吨。嘉能可由于矿石 品位和回收率下降，2025年同比产量下降近10万吨。此外，英美资源由于 矿石品位较低以及Collahuasi铜回收率降低等因素，2025年同比减量超过7万吨。 《USGS 2025年数据洞察：关注战略矿产，掌握资源主导权》(2026/4/15)《2025铜 矿 并 购 趋 势 变 化 及 展 望 》(2026/3/26)《需求高增叠加供给约束，锂行业有望长期景气上行》(2026/3/26)《镁合金零部件上车进展不断镁合金产业增长有望提速》(2026/3/13)《硬质合金及刀具系列三：飙升的钨价将推动刀具材料向何方演进》(2026/3/12)《有色月跟踪：美国关键矿产战略持续演进，关注重点品种价值重估》(2026/3/4)《清单品种扩容与国际合作加速——美国关键矿产发展跟踪》(2026/2/25)《2026年有色金属趋势展望》(2026/2/9)《钨价中枢抬高存在强支撑，聚焦终端需求反馈》(2026/2/6)《战略性矿产系列报告：铀，天然铀价值重估，长牛征程进行时》(2026/1/16) 2026年样本海外铜企的产量指引均较为稳定，但需警惕硫酸供应风险。2026年样本企业的合计产量增速-0.1%，基本与2025年产量持平，给予铜 价基本面支撑。受到中东地缘冲突等影响，硫酸供应值得关注。例如，安托法 加斯塔将燃油和硫酸成本列为主要风险，虽然公司拥有涵盖硫酸的长期合同， 但如果情况恶化，智利硫酸供应短缺加剧，或将影响公司运营。 2025年海外头部矿企C1成本同比-8%，2026年C1成本指引将上涨。在2025年，3家铜企C1成本同比有所上升（智利国家铜业、嘉能可和自由港 ），其余9家铜企C1成本同比均有下降。副产品收益、规模效应等为降本原 因；产量、运营、通胀等成为成本增加的原因。展望2026年，智利国家铜 业称中东地缘冲突引发的柴油价格上涨、原材料成本攀升，以及智利政府拟暂 停燃油税抵免政策等，将导致公司生产成本增加5%。此外，巴里克黄金受 到产量下调、顶石铜业受低品位以及通胀等影响，2026年C1成本中枢均有所上 涨。 海内外铜企在安全运营、重视股东回报等方面具备共性。英美资源、自由港、淡水河谷等公司多次提及安全是公司的首要任务。例如，英美资源表示 要加强一线员工与领导者的双向沟通机制，从而更好地设计工作制度等。除 了安全生产之外，重视股东回报尤为重要。13家上市公司中，5家企业均 实现超过2次的分红，且分红比例普遍较高，平均分红比例高达73%，中位 数达到62%。 风险提示：1、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。2、铜价和成本影响因素较多，历史对未来的预测可能会有局限性。3、行业受到铜矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为、需求边际不符合预期等风险。4、样本铜企代表性有限，不能以偏概全。 2025年海外头部矿企产量是否满足预期 根据现有已披露年报的16家海外铜企（必和必拓、自由港、智利国家铜业、南方铜业 、嘉能可、英美资源、力拓、安托法加斯塔、波兰铜业、俄镍、泰克资源、第一量子、伦 丁矿 业、淡水河谷、顶石铜业、巴里克黄金等），我们对其产量、资源量、储量、成本、战略 规划等进行分析。 2025年海外样本企业并购在路上。根据S&P，2025年样本铜企合计资源量同比+5%，合计储量同比+1%。根据S&P，必和必拓的铜资源量仍旧保持第一，同比增速也领先同行。20 25年1月，必和必拓携手伦丁矿业完成了Vicuña Corp合资公司的组建，合力推进阿根廷FilodelSol以及Josemaria两大铜矿项目的开发。因此必和必拓和伦丁矿业资源量增速 位于行业前列。除此之外，英美资源和泰克资源也于2025年9月宣布合并，预计成为全球 前五大铜生产商。 2025年海外头部铜企产量低于预期。2025年矿产铜产量合计为1189.7万吨，占比达52%，其中3家产量超过100万吨，6家超过50万吨。相较于2024年，样本铜企的合计 产量同比-23.5万吨，同比增速为-1.9%。相较于2025年初的产量指引（不考虑有财年干扰的BHP），2025年实际合计产量比预期指引低2%。 海外哪些铜企产量超预期？ 1）从指引兑现度来看：受到更高的品位和回收率等因素影响，力拓、伦丁矿业、淡水 河谷和巴里克黄金，2025年实际产量超过2025年产量指引均值。因受到安全事故、尾矿库 建设与排水等问题，自由港、泰克资源等实际产量兑现度低于90%。 2）从贡献产量增量来看：样本铜企的增量贡献主要来自腰部及以下企业。例如力拓、伦丁矿业、淡水河谷、顶石铜业以及巴里克黄金的同比增速较高；而自由港、嘉能可、英美 资源同比下降超10%以上。同比增量方面，仅力拓的同比增量超过5万吨。 3）天气、品位等因素扰动2025年产量，超大型项目再度出现风险事件。2025年9月，印尼Grasberg矿区发生泥石流事件，2025年同比产量下降近38万吨。嘉能可由于矿 山开采顺序及由此向工厂提供的矿石原料导致的矿石品位和回收率下降，2025年同比产量下 降近10万吨。除此之外，英美资源由于矿石品位较低以及Collahuasi铜回收率降低等因素，20 25年同比减量超过7万吨。 资料来源：公司公告,SMM，彭博，五矿证券研究 所 资料来源：公司公告,SMM，彭博，五矿证券研究 所 2026年海外样本铜企产量预期同比持平 根据各家企业披露的2026年产量指引，2026年样本企业的合计产量增速-0.1%，基本与20 25年产量持平。海外铜企铜矿供给较为平稳，给予铜价基本面的支撑。 2026年样本海外铜企的产量指引均较为稳定。2026年贡献增量的企业为英美资源、泰克资源、安托法加斯塔等，但增量并不大（各家增量不超过5万吨）；贡献减量的企业为 南方铜业（因秘鲁矿区矿石品位的降低）、力拓，但减量也不大。总体来看，2026年样本铜 企的产量指引相较于2025年，无较大变化。 资料来源：公司公告,SMM，五矿证券研究所 2025年海外头部矿企C1成本同比-8% 我们对披露C1现金成本的12家铜企进行统计（顶石铜业、巴里克黄金、智利国家 铜业、泰克资源、安托法加斯塔、伦丁矿业、第一量子、嘉能可、自由港、英美资源、力拓和 南方铜业），在2025年，3家铜企C1成本同比有所上升（智利国家铜业、嘉能可和自由港），其余9家铜企C1成本同比均有下降。 副产品收益、规模效应等为降本原因。例如，2025年力拓、南方铜业和安托法加斯塔降本最高，分别同比-53%/-35%/-27%，主要因为铜产量增加及副产品收入效应。 产量、运营、通胀等成为部分铜企成本增加的原因。自由港因产量下滑等因素，2025年C1成本同比增长6%；智利国家铜业因恢复矿山生产而租赁设备带来运营成本上升，叠 加通胀等影响，C1成本同比+4%。 相较于2025年，2026年C1成本指引普遍上涨。根据Mining披露，智利国家铜业称中东地缘冲突引发的柴油价格上涨、原材料成本攀升，以及智利政府拟暂停燃油税抵免政策等，将导致公司铜矿生产成本预计增加5%，推高现金成本约10美分/磅。除此之外，巴里 克黄金受到产量指引下调等影响，2026年的C1成本指引中枢上涨9%；顶石铜业受到低品 位以及通胀等影响，2026年C1成本中枢上涨7%。 资料来源：公司公告,五矿证券研究所 以铜为主业的公司估值一般较高 根据我们的梳理，选择11家海外上市公司进行分析（必和必拓、南方铜业、自由港 、安托法加斯塔、嘉能可、力拓、英美资源、泰克资源、淡水河谷、伦丁矿业、顶石铜业等）。20 25年，在上市的主要铜企中，市值涨幅较高的为伦丁矿业、南方铜业和安托法加斯塔。 铜营收占比较高的企业，EV/EBITDA估值相对较高。从企业倍数来看，2026财年南方铜业的企业倍数最高，达到15x以上；英美资源、伦丁矿业和安托法加斯塔其次，企业倍 数达到8x以上；淡水河谷企业倍数最低，EV/EBITDA低于5x。 样本铜企的营收和净利均实现同比增长。2025年样本企业的合计营收为4732亿美元，同比+3%；净利润为281亿美元，同比+4%。其中以铜为主业的企业营收净利同比增速较高 ，例如安托法加斯塔、伦丁矿业、南方铜业。除此之外，泰克资源剥离煤炭业务后，净利 润同比+257%。受到铁矿等业务拖累，淡水河谷和力拓的净利润出现下滑。 从净资产收益率（ROE）来看，南方铜业、伦丁矿业、力拓和必和必拓的ROE位于 行业前列。杜邦分析的角度来看： 1）净利率：南方铜业、伦丁矿业和力拓净利率领先同行。2025年海外铜企的平均净 利率为15.7%，其中净利率超过20%的企业分别为南方铜业、伦丁矿业和必和必拓，以 上企业铜均为主营业务。 2）总资产周转率：嘉能可的总资产周转率最高，其次为南方铜业、必和必拓、力拓等。3）权益乘数：2025年大部分海外企业资产负债率均有所降低。2025年海外铜企的 平均资产负债率为50.9%，同比下降1.2pcts。其中南方铜业和伦丁矿业降幅较多，伦 丁矿 业、嘉能可、力拓和淡水河谷的同比增幅较多。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind、彭博,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：彭博,五矿证券研究所 海外头部铜企重视股东回报 我们对海外铜企的年报投资者交流纪要进行汇总和梳理，可以发现海内外铜企在降 本增 效、重视股东回报、技术创新等方面具备共性。 1）技术：运用浸出技术、自动运输卡车。自由港继续关注浸出机会，已经将添加剂用于现场堆场，并认为2026年是规模化应用的关键一年。公司目标在2026年产量达 到3亿磅，到2030年达到8亿磅铜。除此之外，2025年自由港已实现巴格达矿山自卸 卡车车队的自动化改造。 2）安全被多家企业提及。受到2025年矿山事故及运营问题等影响，英美资源、自由港、淡水河谷等公司多次提及安全是公司的首要任务。英美资源提及，加强一线员工与领 导者的双向沟通机制，从而更好地设计工作制度，让员工能够更高效地执行。 3）重视股东回报：13家上市公司中，5家企业均实现超过2次的分红，且分红比例 普遍较高，平均分红比例高达73%，中位数达到62%（分红比例=已宣告的现金派息（ 扣除特别分红）占归属母公司股东净利润百分比）。从分红比例来看，淡水河谷的分红比 例超过100%，多种派息方式反映出公司对股东回报的重视。在谈及并购策略时，几乎 样