中国9家年报全扫描：铜企五大要素变化趋势

事件描述 根据已披露年报、布局铜矿的9家中国企业（紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、云南铜业、中国有色矿业、五矿资源、中国中铁、中国黄金国际、西部矿业等等），我们对其产量、资源量、储量、成本、战略规划等进行分 析。 分析师于柏寒登记编码：S0950523120002：021-61102510：yubaihan@w kzq.com.cn 事件点评 2024年中国样本企业积极增储。根据公司公告，2024年样本铜企合计资源量同比+27%，合计储量同比+21%。紫金矿业的铜资源量仍旧保持第 一，储量同比增速也领先同行。并购方面，2024年五矿资源和紫金矿业在并 购市场上较为活跃。勘探方面，紫金矿业2024年勘探投入同比+4%；中国有 色矿业通过深边部找矿新增资源量同比+10%。 2024年中国头部铜企产量超预期。2024年样本铜企矿产铜产量合计304万吨，同比+42万吨，同比+16%。相较于2024年初的产量指引，2024年实际合计产量比年初产量指引高3%，主要得益于洛阳钼业超预期完成。在 样本铜企中，2024年紫金矿业和云南铜业的实际产量低于产量指引，主要因 为刚果（金）地区缺电、天气、品位下滑以及部分ESG问题等。从贡献产量 增量来看，洛阳钼业、五矿资源以及紫金矿业的同比增速较高，均超过5%。 资料来源：Wind，聚源 《有色月跟踪：资源国的觉醒，关注供给扰动》(2025/3/24)《刚果（金）锡矿停产，锡价中枢有望继续上移》(2025/3/20)《 深 海 银 光， 钛金属入海时机到未？》(2025/3/19)《减产风云再现，今年铜冶炼厂会减产吗？》(2025/3/17)《铜企五大要素变化趋势与股东回报——海外16家年报全扫描》(2025/3/13)《USGS 2024年数据洞察：产量、储量分化，聚焦关键矿产》(2025/3/11)《取消对俄制裁对关键金属的影响分析》(2025/3/10)《极地黄金锑产量将再次缺失，锑价上涨基础继续夯实》(2025/3/7)《“双供需体系”下，国内锑价景气的草蛇灰线》(2025/3/7)《刚果金钴出口熔断，供应集中金属品种的潜在危机》(2025/3/3) 中国铜企贡献2025年全球主要增量。展望2025年，根据已经披露产量指引的7家中国铜企，2025年合计产量增速为6%，同比增量为17万吨 左右。其中五矿资源和紫金矿业预计产量同比增量领先同行。未来中国铜企增产可 期，2028年紫金矿业和洛阳钼业远期规划新增40/27万吨，2025-2028CAG R为10%/13%。 2024年大部分铜企成本有所下降。2024年4家铜企成本同比均有所下降，主要为物资采购成本下降、采矿外包工程成本下降、铜产量增加和现金 生产费用降低等。紫金矿业和五矿资源预计2025年成本将有所上升，主因员工福利增加、社会项目支出增多、品位下降、运距增加及露天矿剥采比上升等。 2024年中国企业注重资产负债率改善。2024年中国铜企的平均资产负债率为53%，同比下降2.8pcts。2024年主要铜矿生产企业均优化了资产负债 率，其中降幅最大的为洛阳钼业、中国有色矿业、五矿资源和紫金矿业，同 比降幅在4.5-8.9pct。 中国铜企在降本增效、重视股东回报、加快数智化推进等方面具备共性。1）数智化：上游端，实现铲运机无人驾驶、A I赋能皮带异物识别提升皮 带运输安全；冶炼环节，推进智能化工厂，降低工艺控制指标波动，降低尾矿 含铜品位等。2）降本增效：降低资产负债率、利用集采等实现降本。除此 之外 ，紫金也在2025年剥离对公司整体价值贡献有限资产的战略规划，也实现 良好的投资回报。3）重视市值管理和分红：2024年8家企业分红比例同比 均有上升，分红中位数达到40%。相关市值管理的措施包括：加强多渠道沟通交 流；市值表现与高管薪酬挂钩；对分红比例愈加重视；回购公司股票等。 特别提示：五矿证券与五矿资源同受中国五矿集团有限公司实际控制。 风险提示：1、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。2、铜价和成本影响因素较多，历史对未来的预测可能会有局限性。3、行业受到铜矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为、需求边际不符合预期等风险。4、样本铜企代表性有限，不能以偏概全。 2024年中国头部矿企产量是否满足预期 根据已披露年报、布局铜矿的9家中国企业（紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、云南铜 业、中国有色矿业、五矿资源、中国中铁、中国黄金国际、西部矿业等），我们对其产量 、资源量、储量、成本、战略规划等进行分析。 2024年中国样本企业积极增储。根据公司公告，2024年样本铜企合计资源量同比+27%，合计储量同比+25%。紫金矿业的铜资源量仍旧保持第一，储量同比增速也领先同行。从 资源量和储量的同比增速来看，紫金矿业、五矿资源、中国有色矿业同比增速较大，实现的 主要方式为并购或勘探。 1）并购：五矿资源并购科马考铜矿，资源量同比+59%。紫金矿业2024年境外并购秘鲁阿瑞那铜金矿及对万国黄金的投资，新增铜权益资源储量278万吨；境内实现西藏朱诺铜矿5%权益并购，进一步提升权益资源量。2025年初，紫金矿业公告拟收购藏格矿业控制 权，其中包括西藏巨龙铜矿30.78%权益。 2）勘探：紫金矿业2024年勘探投入3.95亿元，同比+4%，勘查新增铜探明、控制 和推断的权益资源量264.86万吨。除此之外，紫金矿业通过扩大规模和技术指标优化，实 现了资源最大化利用，其中巨龙铜矿新增铜备案资源量达1,472.6万吨。中国有色矿业通过深边部找矿新增资源量近60万吨，同比+10%。 资料来源：公司公告,五矿证券研究所 资料来源：公司公告，五矿证券研究 所 2024年中国铜企合计产量超预期 2024年中国头部铜企产量超预期。2024年矿产铜产量合计为304万吨，样本铜企的 合计产量同比+42万吨，同比+16%。相较于2024年初的产量指引，2024年实际合计产量超过20 24年初的产量指引，比年初产量指引高3%，主要得益于洛阳钼业超预期完成，实际产 量比预期高11万吨，比产量指引高19%。在样本铜企中，2024年紫金矿业和云南铜业的实 际产量低于产量指引，主要因为刚果（金）地区缺电、天气、品位下滑以及部分ESG问题等。 从贡献产量增量来看：不考虑中国黄金国际低基数的影响，同比增速方面，洛阳钼业、五矿资源以及紫金矿业的同比增速较高，均超过5%；同比增量也为行业领先，均超过5万吨。 资料来源：公司公告,五矿证券研究所 资料来源：公司公告，五矿证券研究 所 2025年中国样本铜企产量预期同比+6% 展望2025年，根据已经披露产量指引的7家中国铜企（紫金矿业、洛阳钼业、江西 铜业、云南铜业、五矿资源、中国黄金国际、西部矿业等）来看，2025年合计产量增速为6%，同比增量为17万吨左右，中国铜企贡献2025年全球主要增量。 1）样本中国铜企合计产量增长较快。从横向来看，2025年产量指引同比增量较多的为五矿资源和紫金矿业。其中，五矿资源的铜产量增速较大，主要是Las bambas和Khoemac ą u增产；紫金矿业在2025年的增量主要来自于刚果（金）的卡莫阿矿山和科卢韦齐铜 矿。从纵向来看，2024-2025年两年连续有增量的公司为五矿资源和紫金矿业（同比增量>4万吨），其他样本铜企产量保持稳定。 2）未来中国铜企增产可期。根据公司公告，2028年紫金矿业和洛阳钼业远期规 划 新增40/27万吨，2025-2028CAGR为10%/13%。五矿资源目前已经披露的新增产量为12万吨，主要增量以新并购的科马考铜矿为主。 资料来源：公司公告,五矿证券研究所 2024年中国样本铜企成本同比下降 五矿资源、紫金矿业和中国黄金国际披露C1成本，2024年3家铜企C1成本同比均 有所下降。例如紫金矿业C1从2023年1.1美元/磅下降至0.93美元/磅，主要为物资采购 成本下降、采矿外包工程成本下降等；五矿资源的Las bambas受益于铜产量增加和现金生 产费用的降低。从其他披露销售成本的企业来看，中国有色矿业的单吨成本也同比下降2%左右。 2025年成本指引及一季报来看，紫金矿业2025Q1矿产铜精矿成本同比+13%，环比+ 3%，主要因为品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升所致。五矿资源预计2025年L asbambas矿将受到员工福利增加、社会项目支出增多等影响，C1成本有所上升。 资料来源：公司公告,五矿证券研究所 2024年主要铜企资产负债率均有所下降 根据我们的梳理，选择9家国内上市公司进行分析（紫金矿业、江西铜业、洛阳钼业 、中国中铁、西部矿业、云南铜业、五矿资源、中国有色矿业和中国黄金国际）。2024年，在上市的主要铜企中，市值涨幅较高的为五矿资源和洛阳钼业。 受益于铜价上涨、成本优化等因素，大部分矿企的营收和归母净利均实现增长。2024年样本铜矿企业（剔除中国中铁）平均收入上涨16%，归母净利润上涨41%，多数企业利润涨幅高于收入，也远高于铜价涨幅和有色金属行业利润总额增幅，实现了从资产负债表到 利润表的大幅修复。其中收入涨幅较高的为中国黄金国际、云南铜业和西部矿业;利润涨幅较 高的为五矿资源、中国黄金国际、洛阳钼业。2024年甲玛铜多金属矿逐步复产，中国黄金国 际的营业收入同比+67%；其次是云南铜业，但由于冶炼利润承压等因素，归母净利同比-2 0%。受到铜钴板块量价齐升、降本增效等因素，2024年洛阳钼业营收和归母净利的同比增速 均处于行业领先地位。除了洛钼之外，五矿资源、紫金矿业和中国有色矿业的归母净利增速 也领先同行，这也侧面反应出头部矿企降本增效的成果。 从净资产收益率（ROE）来看，紫金矿业、洛阳钼业、中国有色矿业的ROE位于行业 前列。杜邦分析的角度来看： 1）净利率：中国有色矿业和紫金矿业净利率领先同行。2024年国内铜企的平均净利率为6. 6%，其中净利率超过10%的企业分别为中国有色矿业、紫金矿业和西部矿业。 2）总资产周转率：云南铜业的总资产周转率最高，其次为江西铜业、洛阳钼业等。 3）权益乘数：2024年国内企业资产负债率同比有所下降。2024年国内铜企的平均资 产负债率为53.0%，同比下降2.8pcts。大部分铜企的资产负债率在2024年均有所下降，仅 中国中 铁、云南铜业、江西铜业和中国黄金国际资产负债率有小幅上升。2024年资产负债率 降幅最大的为洛阳钼业、中国有色矿业、五矿资源和紫金矿业，同比降幅在4.5-8.9pct。 从资本开支的维度来看，2024年中国主要上市铜企的资本开支有所下降。样本铜企合 计资本开支同比下降8%，其中洛阳钼业的资本开支降幅最大。仅2024年五矿资源、西部矿 业和云南铜业的资本开支同比有所增加，其他公司资本开支均有所下降。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 中国头部铜企在数智化、降本增效、重视市值管理等方面具备共性 中国铜企在降本增效、重视股东回报、数智化推进等方面具备共性。 1）数智化建设加快推进。在上游端，例如云南铜业实现井下14台铲运机无人驾驶、A I赋能皮带异物识别提升皮带运输安全；在冶炼环节，云南铜业推进智能化工厂，制酸 过程改造降低工艺控制指标波动，标准偏差降幅约50%以上，人工操作降低96%；中 国有色矿业通过实施“铜熔炼渣磨浮贫化生产系统优化”，尾矿含铜品位下降至0.18%，实现创效1千余万美元。打通全产业环节，云南铜业完成MOM平台9家实体企业覆盖。 2）降本增效成为主旋律：在生产运营方面，降低资产负债率、利用集采降低成本等。除此之外，紫金也在2025年剥离对公司整体价值贡献有限资产的战略规划，同时实 现了良好的投资回报。 3）重视市值管理和分红：8家企业