流动性周报20260412：理解当前债市的主导逻辑

发布时间：2026-04-20 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 理解当前债市的主导逻辑——流动性周报20260412 近期研究报告 ⚫理解股债同涨、期限溢价不压缩 第一，科技板块回升和30年利率下行同时出现，不能归咎于预期交易。 《再议“完善存款准备金制度”》-2026.04.14 第二，期限利差并未压缩，对风险预期的定价依然充足。 第三，长端收益率的下行是短端带动的，是交易盘在“抬轿子”。 第四，已经下行的长端和超长端，可以维持的关键在于短端能够维持，问题不大。 第五，而长端和超长端要进一步下行，需要配置盘与交易盘的互动，可能性不高。 第六，央行的政策利率底线被打破，即将触及资金下限底线。乐观点看，最好以时间换空间来；悲观点看，短端回调的“小概率”风险依然存在。 ⚫风险提示： 流动性超预期收紧 目录 1理解当前债市的主导逻辑....................................................................4 2风险提示..................................................................................7 图表目录 图表1：4月收益率快速下行的同时，股市也同步上行........................................6图表2：猪肉价格新低，原油价格回落，通胀预期缓解........................................6图表3：10减1期限利差有所上行.........................................................6图表4：30减10期限利差有所回落........................................................6图表5：1年期国债利率下行至1.16%......................................................7图表6：隔夜利率接近1.2%，7D利率中枢跌破1.4%..........................................7图表7：4月买断式回购存量缩减4千亿....................................................7图表8：同业存单利率暂未继续下行，与资金有所分化........................................7 1理解当前债市的主导逻辑 科技板块回升和30年利率下行同时出现。4月第三周，债券收益率在加速下行，特别是30年国债收益率突破2.3%之后，已经下行至2.25%附近。令人诧异的是，近期股债市场的联动模式与以往有所不同，收益率下行的同时，伴随着科技等权益板块的回升，即风险偏好的修复和债市的升温同时出现,两者都已经回到了2月末地缘冲突爆发之前的状态。这是所谓“输入性通胀”的预期消退所导致的吗？似乎“滞胀”预期的变化可以解释这种股债同步的行情状态，因为只有“滞”和“胀”同步出现才会同时压制股债市场，但是与海外不同，国内前期交易更多的是“胀”而非“滞”。如果不能归咎于预期交易的话，那更可能是短期的资金行为，如“固收加”产品的行为。 期限利差并未压缩，对风险预期的定价依然充足。我们关注股债联动的目的，是厘清债市快速上涨的核心逻辑。目前股债同涨的状态，从表面看起来，似乎表明债市不再定价风险偏好的上行。实则不然，债市定价风险偏好不是通过利率的绝对水平，而是通过期限利差。可以看到，近期长端和超长端收益率快速下行，但期限溢价水平并没有太多变化，30减10期限利差略有压缩，10减1期限利差还创出新高，压缩最多的是30年活跃券与非活跃券之间的利差，而这主要反馈机构对换券和供给等因素的押注。所以，当前债市行情有一个非常重要的行情特征，就是表现为收益率曲线的整体下移，而非期限溢价的压缩，偏高的期限溢价仍在定价后期的通胀预期和风险偏好上行预期。 长端收益率的下行是短端带动的，是交易盘在“抬轿子”。总结当前债市的主导逻辑：期限溢价已经足够高来定价未来的通胀预期、风险偏好上行预期和超长债供给预期，银行负债相对宽松驱动资金价格和短端利率持续下行，短端“买无可买”状态下，公募产品等交易类账户主动拉长久期，带动长端和超长端收益率下行。可见，以公募产品为代表的相对收益账户，在近期行情中处于主导地位；大行配置账户仍需要面对超长端的政府债券供给，已经发布的特别国债发行计划表明，超长债供给没有太多变化，前期所谓发行久期缩短预期不过是交易盘的“噱头”。 已经下行的长端和超长端，可以维持的关键在于短端能够维持，问题不大。2022年的流动性状态可以给我们借鉴，负债相对宽松驱动的流动性宽松，资金价格就像“自由落体”，存在自我加速倾向。跨季前，银行负债相对宽松的威力已经充分展示，资金中枢的下行带动短端中枢下行，而这无疑会强化货基、现金理财等短端投资者的宽松预期，资金在短端的“内卷”形成，向下的趋势还在强化。因为二季度的信贷预期很难改善，只能指望开启发行的特别国债可以使银行的资产负债略微有平衡，但负债的相对宽松短期很难改变，资金和短端虽然“极低”，但还是很稳。 而长端和超长端要进一步下行，需要配置盘与交易盘的互动，可能性不高。偏高期限溢价维持，对后续风险预期的定价充分，这意味着配置盘可能并不像以往牛市环境中的表现，配置并不会急于一时。如果长端和超长端继续下行，其对配置盘的吸引力会大大下降。2月份我们将10年期的配置盘关注点位设置到1.8%，二季度应该可以更低一些，因为一季度高吸存单置换后，银行的成本率和FTP定价大概率均会有所下调，这意味着本轮交易盘驱动的行情可能走的比2月份要远一些。但可能也仅限于“一些”，交易盘的相互拉抬短期还会持续，因为行情来的太快，踏空者众，不排除部分账户的追涨会延长交易行情的时间，也可能见到更低的点位，但只要没有配置盘的足够保护，偏低的点位不会成为新的利率中枢。 央行的政策利率底线被打破，即将触及资金下限底线。以上更多是基于银行负债自发性宽松的演绎，我们还需要关注最大的外生变量，央行的态度。4月中一周的资金中枢下行，已经突破政策利率，向政策利率减20BP的下限迈进。我们多次强调，央行对于政策利率的牵引作用比历史上任何时候都要重视，不会容忍类似于2020年的大幅、长时间的资金价格和政策利率的偏离。需要密切关注这个变量，乐观点看资金在目前的位置维持下去，以时间换空间来等待流动性的自我平衡或者政策利率调降的出现。悲观点看，资金价格中枢还需要回到政策利率的维持，短端回调的“小概率”风险依然存在，结局是交易盘的相互踩踏。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2风险提示 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至2025年10月底，公司在全国设有58家分支机构(含29家分公司、29家营业部)，1家资产管理分公司和1家另类投资子公司。 中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协同”发展模式，实现快速发展，当前服务的经纪客户已超过260万人。公司始终坚持诚信经营、践行金融为民，为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务，努力成为员工自豪、股东放心、客户信赖、社会尊重的优秀企业，打造契合中国邮政资源禀赋和市场地位的特色精品券商。 中邮证券研究所 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048