流动性周报20260412：“钱多”的逻辑能走多远？

发布时间：2026-04-13 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com “钱多”的逻辑能走多远？——流动性周报20260412 近期研究报告 第一，“钱多”的逻辑在短端充分定价之后，终于传导至长端和超长端。 《长端再度走陡-信用周报20250408》-2026.04.09 第二，“钱多”可以类比2022年，原因在于银行的负债相对宽松。 第三，“拉久期”是主动的，“聪明钱”在博“利空出尽”的交易机会。 第四，“拉久期”更是被动的，无论是匹配负债，还是相对收益，除了拉久期，似乎没有任何其他选择。 第五，央行的底线是什么？不同于2022年，央行比以往任何时间都要重视政策利率的牵引作用。 第六，“钱多”的终局有两种。其一，容忍偏离，市场自我预期会逐渐膨胀；其二，预期引导加流动性回收，后者容易矫枉过正。 第七，银行体系的自发宽松，还需要关注政策性金融工具的使用。 ⚫风险提示： 流动性超预期收紧 目录 1“钱多”的逻辑能走多远？...................................................................4 2风险提示..................................................................................7 图表目录 图表1：买断式回购操作“地量”，余额在历史同期新低.......................................6图表2：资金价格中枢回落，可能偏离政策利率..............................................6图表3：继3月买断式回购缩量之后，4月可能继续缩量......................................6图表4：MLF存量已经达到历史新高........................................................6图表5：同业存单利率随资金价格中枢回落..................................................7图表6：短端品种的新一轮下行，有过低的嫌疑..............................................7图表7：10减1期限利差依然在60BP的相对高位............................................7图表8：30年国债补涨，30减10期限利差压缩..............................................7 1“钱多”的逻辑能走多远？ “钱多”的逻辑终于传导到长端。资金面具有季节性，本来跨季之后就应该更宽松一些，今年的情况更甚。在3月中同业活期监管“补丁”迅速落实之后，流动性宽松的边际进一步强化，本来就已经很松的跨季资金面，在4月初的宽松程度略显“泛滥”。并且，随着通胀预期预期交易的降温，超长端终于迎来补涨。故收益率曲线的总体走势是，1年附近和10年期同步下行，10减1期限利差依然在相对高位；30年非活跃券收益率下行，与活跃券利差收益率，30减10期限利差有所压缩。“钱多”的逻辑在短端充分定价之后，终于传导至长端和超长端。 “钱多”可以类比2022年，原因在于银行的负债相对宽松。当前流动性宽松的逻辑更多来自银行体系内的“自发性”宽松，这种情况可以类比的历史时间段是2022年。彼时，银行信贷增速回落的同时，存款增速上行速度更快，银行负债相对宽松，大行在银行间融出规模大幅度抬升，出现资金价格中枢长时间低于政策利率的情景；当前的状态与此相近，同样是贷款增速回落和存款增速抬升，不过是贷款增速的下行斜率更陡，负债的相对宽松更显著。这一逻辑我们在年初之后已经多次讨论，年初信贷投放预期偏弱，而存款支取率低、留存率高的情况超出预期，负债宽松更甚。 “拉久期”是主动的。4月初能出现长久期债券的修复，在于预期交易上已经有些“利空出尽”的味道。3月因素交易上，主要是三点：降准预期的落空、通胀预期的升温和对超长期供给的担忧。对于降准预期的交易更多是承接2月份的交易逻辑，在“两会”之后随着降准的落空，宽松预期迅速压缩。而对于通胀的担忧是贯穿始终的，因为地缘冲突因素而升温，并且尚未充分落地，但定价也相对充分，所以在4月初有些“利空出尽”。对于超长期供给的担忧即将随着特别国债计划的公布而落定。所以，短期似乎看不到太多债市需要定价的增量风险因素，“聪明钱”在主动拉久期，博“利空出尽”的交易机会。 “拉久期”更是被动的。风险完全解除了么，似乎并没有。无论是对通胀回升的担忧，还是对地产预期的扭转，都是长期性的，但收益率需要波动，交易需要节奏，前期偏高的长端和超长端收益率水平，已经可以充分定价现阶段的风险，这就足够了。拉久期的被动性更多体现在，短端已经存在过低的嫌疑，票息品种 接近“无利可图”，全市场的防守策略导致短端过于拥挤，偏偏“钱多”到泛滥宽松。不管是匹配负债，还是跑相对收益，除了拉久期，似乎没有任何其他选择。 央行的底线是什么？以上是“钱多”所驱动的自短端至长端的定价状态。那么，银行负债的相对宽松，对央行而言是无计可施吗？“钱多”到什么程度才会触发到央行的底线。如果参考2022年的历史，似乎资金利率可以长时间低于政策利率，我们最近又看到了逆回购操作规模的“地量”操作，这在2022年曾经长期出现。逻辑上将，的确央行缺乏流动性回收工具来主动调节过低时间段的资金价格，以往央行习惯于通过银行自身的流动性缺口来回收，即不投放资金面会自然收紧。但当前来看，在买断式和MLF利率取消之后，央行比以往任何时间都要重视政策利率的牵引作用，我们更有理由相信，长时间的资金价格偏离政策利率是不可接受的，是“扭曲定价”的。 “钱多”的终局有两种。其一，就像2022年，央行默认资金价格中枢偏离政策利率的状态，直至降息。这种状态实质是鼓励市场预期的自我实现，即押注资金宽松，等待降息兑现。虽然本意可能是维持收益率曲线的陡峭，但市场的力量会最终推动收益率曲线的走平，而预期会在自我实现中逐渐膨胀，直至另外一个定价的极端；其二，当资金价格中枢出现偏离的迹象之时，选择纠偏。无论是通过窗口指导还是公开的政策预期管理，来纠正资金利率的偏离倾向。但这可能只能停留在预期管理层面，实际的流动性调控需要工具的创新来实现，或者直接较大规模回收中长期流动性，后者会有“矫枉过正”的调控风险。鉴于短端定价过低的嫌疑，以及过于紧绷的状态，短端上行会是债市调整的“小概率”风险，发生概率不高，但存在一定破坏力。 银行体系的自发宽松，还需要关注政策性金融工具的使用。2022年下半年政策性开发性金融工具的使用，对企业中长期信贷起到了阶段性拉升的作用，也一定程度改变银行负债相对宽松的逻辑。当前来看，后续特别国债发行的开启，以及二季度政府债券发行的增加，可能一定程度平衡负债相对宽松的局面，但不会根本扭转。可以关注今年新型政策性金融工具的使用，是否可以阶段性抬升信贷投放，改变“钱多”逻辑。此外，也需要关注负债处于竞争相对弱势的股份行等，其相对负债宽松会率先逆转，对于存单发行诉求也将是改变“钱多”逻辑的重要阶段性变量。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2风险提示 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至2025年10月底，公司在全国设有58家分支机构(含29家分公司、29家营业部)，1家资产管理分公司和1家另类投资子公司。 中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协同”发展模式，实现快速发展，当前服务的经纪客户已超过260万人。公司始终坚持诚信经营、践行金融为民，为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务，努力成为员工自豪、股东放心、客户信赖、社会尊重的优秀企业，打造契合中国邮政资源禀赋和市场地位的特色精品券商。 中邮证券研究所 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048