2022年证券行业回顾与展望：行业分化加剧，财富管理仍是成长驱动力

行业分化加剧，财富管理仍是成长驱动力 ——2022年证券行业回顾与展望 核心观点： 华龙证券研究所 2021年证券板块涨幅靠后。截至2021年12月31日，证券板块累计市值3.46万亿元，在申万二级行业中排名第6，证券板块市值占比1.83%，较上年末下降0.3个百分点。证券板块表现弱于沪深300指数,在二级行业指数中排名居后。截至2021年12月31日收盘，证券Ⅱ（中信）指数年初以来累计涨幅为-10.62%，在109个中信二级行业指数中排名第94位。 研究员：杨晓天执业证书编号：S0230521030002邮箱：hlzqyxt@163.com 研究员：陈霁执业证书编号：S0230521030003邮箱：hlzqytcj@hlzq.com 2022年，财富管理仍是券商基本面增长的主要驱动力，机构业务也将迎来成长和转型机遇，有望与财富业务板块形成协同。券商财富管理业务转型与自营客需业务转型均有利于降低收入波动，提升业绩确定性，ROE的稳健增长有利于长期估值中枢的提升。 行业仍处低估区间，具备较大上升空间。当前A股券商市净率1.61倍，仅处于10年20%分位数附近，使得低估值与高景气度产生背离，估值上升空间大。2022年货币预计政策稳健偏松，股票市场、基金市场流动性较充裕，券商行业利好创新政策频发，有望催化板块行情。 重点标的： 1、华泰证券：综合行业靠前，当前估值过低，性价比较高，各项业务排名靠前，在金融科技的助力财富管理转型加速推进，看好公司未来业绩成长与估值修复，给予公司2021年1.3倍PB，目标股价21.17元，维持“买入”评级。 2、广发证券：主动管理能力领先，投资银行业务风险逐步出清，业务渐入常态化。给予公司2022年2倍PB，目标股价29.49元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：货币政策因素，行业监管因素，疫情因素。 目录 1.1行情表现........................................................................11.2业绩表现........................................................................2 2.1自营业务........................................................................32.2信用业务........................................................................4 3.轻资产业务情况....................................................................5 3.1经纪业务........................................................................53.2资管业务........................................................................63.3投行业务........................................................................7 4.1北交所将拓宽投研-保荐-协作（退出）的空间........................................84.2监管推动行业集中化趋势延续......................................................9 5.ROE提升基于行业基本面持续向好.....................................................9 5.1行业基本面持续向好..............................................................95.2资本市场机构化趋势下，机构业务成长空间广阔.....................................10 6.投资建议.........................................................................12 6.1华泰证券.......................................................................126.2广发证券.......................................................................14 正文： 1.券商行业回顾 1.1行情表现 截至2021年12月31日，证券板块累计市值3.46万亿元，在申万二级行业中排名第6。证券板块A股市值占比下降，截至2021年12月31日，证券板块市值占比1.83%，较上年末下降0.3个百分点。证券板块表现弱于沪深300指数,在二级行业指数中排名居后。截至2021年12月31日收盘，证券Ⅱ（中信）指数年初以来累计涨幅为-10.62%，在109个中信二级行业指数中排名第94位，表现较差。 财富投资主线的行情源于财富管理业务的增长贡献在业绩披露中得到兑现。受益于股票市场和基金市场投资热度的提升，2021年前三季度，经纪、资管、利息净收入同比增幅在主营业务中最高，合计收入占比也高达39%，是2021年业绩增长的主要驱动力。财富管理业务的增长贡献在业绩披露中得到兑现，使得下半年的行情中，财富管理题材个股受关注程度更高，在单次行情涨幅前10名中所占比例更大。 1.2业绩表现 据证券业协会数据，2021年前三季度证券行业实现营业收入3663.57亿元，净利润1439.79亿元，同比分别增长7.00%和8.51%，增长速度相较2020年和2019年同期出现明显下降。证券行业经过2019年和2020年的高速发展，目前已进入相对平稳的发展阶段。截至2021年9月30日，证券行业总资产为10.31万亿元，首次突破10万亿元大关，同比增幅为20.30%，相较于2020年和2019年同期增幅依旧强劲。行业净资产为2.49万亿元，同比增幅为11.16%，与2020年增幅相当。2021年前三季度，证券行业经营增幅虽有所放缓，但总资产和净资产增幅依旧维持高位，证券行业的重资产属性得到强化。 2021年前三季度，各业务板块相较于同期表现为涨跌互现。资产管理业务继续维持低位，同比3.28%小幅增长。自营业务受股市债市商品市场波动较大影响，同比增长4.97%。经纪和信用业务分别取得11.19%和8.41%的同比增幅。投行业务在2020年大幅增长的情况下，未能继续保持增长，同比小幅下跌3.61%。 协会数据显示，2021年前三季度，从收入结构来看，自营业务营收占比为29.04%，是行业第一大收入来源，与去年同期持平。经纪业务是第二大收入来源，营收占比为27.32%，与去年同期相比小幅上升。投行业务营收占比为11.36%，与去年同期相比小幅下降。资管业务营收占比为5.99%，为2018年同期以来最低水平。信用业务营收占比为13.19%，仅次于自营和投行位于第三大收入来源，2019年以来其营收占比保持稳定。 近年来证券行业总体收入结构逐渐均衡化，业务结构上来看经纪和自营业务总体占到营业收入的一半，投行、信用和资管属于营收第二梯队，在不同年景下各有表现。 2018年证券行业PB创2011年以来新低，2019年PB呈现上升趋势，2020年中PB达到2017年以来高位，2021年PB重新下挫，回到2019年年中水平。截至2021年12月31日，行业PB为1.61倍，处于10年估值20.8%分位。目前券商PB处于长期均值下方，标准差区间仍维持适当区间，反映估值波动仍较为稳定，从估值角度看，证券行业或被低估，存在一定配置价值。从个股估值来看，绝大部分券商个股的PB估值位于50%的历史分位以下，但行业整体ROE保持上升态势，且券商个股盈利能力增长较快，营收与净利润增速维持在20%-30%左右。券商板块存在估值与盈利错配，板块估值修复空间较大。 资料来源：Wind华龙证券研究所 2.重资产业务情况 2.1自营业务 证券公司自营业务收入逐渐上升。根据中国证券业协会数据，2021年前三季度我国证券公司自营业务收入为1064.04亿元，同比增长4.97%。为保持自营收益的稳定性避免业绩弹性过高影响公司营收，越来越多的券商将“去方向性”作为自营投资的发展方向，为达到“去方向性”的目的，主观性单边买卖行为越来越少，采用量化策略、对冲交易和提供做市服务成为头部券商转型的通常路径。无论是量化、对冲还是做市，对券商人才、设备和资本的要求都非常之高，头部券商在转型的道路上相较于中小券商会顺利许多，中信证券近3年来自营投资收益相当稳定，2012-2018自营收益波动较大的情况得到显著改善。券商自营收益与净资本的关系也十分密切，整体呈现正向关系，资本实力雄厚的券商自营收益相对稳健。 未来券商投资交易业务转型大势所趋，场外期权业务为券商自营投资业务带来转型渠道和成长。券商开展金融衍生品业务的形式主要包括：客户端——场外期权报价交易、股票收益互换、跨境收益互换在内的场外衍生品服务，提供浮动收益挂钩收益凭证、结构性产品等柜台产品；交易所——提供场内期权产品流动性做市服务；自营套保——为自营固收部门提供利率衍生品为主的服务支持，降低固收业务风险提升ROA。 二级交易商 资料来源：Wind华龙证券研究所 2.2信用业务 两融余额持续上升，市场资金活跃度提高。2021年整体上持续保持上升态势，截至2021年12月31日，融资融券余额约为18321.91亿元，其中融资余额为17120.51亿元，融券余额为1201.4亿元，两融余额占A股流通市值2.45%。从融资余额来看目前的水平接近于2015年高点，但2015年5月融资余额占市场流通市值比例连续多日超过4%，目前则是维持在2.5%上下。目前融资规模扩大主要受两融标的扩容影响较大，两融余额仍在可控范围内。 融券业务作为一种做空机制,具有价值发现、提升流动性、丰富投资策略等功能。随着机构投资者发展壮大，套期保值、风险对冲以及利用融券打新策略需求增长，融券业务快速发展。2020年下半年以来，融券规模和占比快速提升。截至2021年12月31日融券规模为1201.4亿元，占比达两融余额的6.55%。 资料来源：Wind华龙证券研究所 3.轻资产业务情况 3.1经纪业务 过往几年券商股整体的波动性较强，是由于证券轻资产业务周期性较强，经纪业务业绩受市场交易额波动及佣金率下滑影响，投行业务受监管政策影响较大，导致券商业绩周期性波动较大，β属性远超α属性。经纪业务方面，成交金额呈现较大的波动性。根源是宏观经济周期性运行中，流动性环境松紧周期性变化且幅度较大，如社融存量同比增速2003-2017年波动幅度较大。2018年以来，社融存量增速波动幅度下降，曲线更为平缓，货币政策的大幅波动的环境也在不断收缩。 当前A股市场相对于前些年，整体市值亦在不断增长，当前A股总市值93.19万亿元，自2019年以来，两市总市值日换手率均值为1.14%、两市流通总市值日换手率均值为1.40%。A股整体交易额的增长是正常且常态化的状态，万亿成交量或成新常态。 目前机构投资者在A股市场的占比不断提升，机构贡献的交易量稳步增长，从持股占比来看，机构持股占比不断提升，近年来已经提升至25%左右。从沪深交易所的会员数据可知，市场上机构投资者贡献交易量不断增长，交易量占比较高且较为稳定，提升趋势显著。机构贡献的交易量相对散户而言更加稳定，未来随着机构规模的不断增加，其贡献的交易量将稳步增长。