非银驱动长债走强，供给渐近或扰动后市行情

核心观点 西 南证券研究院 S上周债券市场在资金面持续宽松支撑下进一步走强，收益率曲线整体下移。4月17日，1年、10年和30年国债收益率分别降至1.16%、1.76%和2.25%，较4月10日分别下行约5.0BP、5.1BP和5.6BP。虽然上周央行通过7天逆回购和6M期买断式逆回购实现净回笼资金1005亿元，但DR007已连续多日低于政策利率，流动性充裕对债市多头情绪形成持续支撑。不过，上周长端和超长端国债的走强，仍更应理解为非银交易盘定价能力增强后的阶段性行情。首先，从机构行为看，银行系资金整体仍偏谨慎，非银交易盘是主要买盘。大行集中卖出长端地方债和国债，虽然部分卖出可能对应一级市场承接后的二级市场流转，但其整体仍在利率快速下行阶段对组合久期和券种结构进行了防御性仓位管理。与此同时，中小行上周重点减持5-10年政金债和国债等前期在利率相对高位时集中买入的交易资产，其行为特征更接近收益率下行后的止盈操作。相比之下，真正推动长端及超长端利率持续下行的主要力量来自基金和券商等非银交易盘。上周基金和券商对各期限国债、政金债和地方债的净买入规模分别高达1508亿元和1198亿元，且主要集中在5-10年国债和政金债、10年以上国债和10年以上地方债等久期资产。其次，从定价逻辑看，资金面持续宽松与供给端阶段性稀缺共同放大了长端资产的交易价值。在资金利率持续低于政策利率、非银杠杆融资成本保持低位的环境下，基金、券商等非银交易盘通过杠杆增配中长久期资产的动力明显增强。同时，超长期特别国债尚未进入集中供给阶段，银行资本工具的发行节奏也方才逐渐起步，市场可配置的高票息、长久期资产仍相对稀缺。因此，在资金端宽松、供给端扰动有限和非银交易需求抬升的共同作用下，长久期资产出现了较为明显的阶段性修复。再者，从供给预期看，2026年超长期特别国债期限安排并未较2025年缩短。2026年拟发行超长期特别国债规模与2025年持平，发行频次为23期，较2025年30年超长期特别国债多发行1期，或对30年国债和超长端交易情绪可能形成阶段性压制。 分析师：叶昱宏执业证号：S1250525070010电话：18223492691邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相 关研究 1.30年国债强势修复，债市或仍在做多窗口期(2026-04-13) 2.把握长端ETF净值补涨窗口(2026-04-13)3.跨季资金宽松，阶段性做多窗口渐启(2026-04-07)4.多重因素共振，长久期产品可摸底了吗(2026-04-07)5.攻守转换中的可转债——2026年二季度转债策略(2026-04-02)6.存单监管或迎重塑，债市做多窗口渐启(2026-03-30)7.科创债ETF净增超百亿，后市关注资金中枢(2026-03-30)8.流动性阶段受扰，货币政策或为破局关键(2026-03-23)9.防御策略下短久期产品为资金首选(2026-03-23)10.同业自律“补丁”落地，曲线走陡格局延续(2026-03-16) 展望后市，债市交易主线或将围绕“短端扰动可控+长端供给博弈”两条线索展开。短端方面，虽然当前资金面整体仍偏宽松，但央行近期公开市场操作阶段性回笼流动性可能使资金利率逐渐向政策利率靠拢，短端利率继续单边下行的空间已明显收窄。不过，短端调整幅度可能也相对有限。一方面，理财净值化对低波动、稳净值资产的配置需求仍然较强，短久期资产仍是维持组合稳定的重要底仓；另一方面，银行对流动性资产和久期管理的诉求仍在，短端资产供需关系难言失衡。长端方面，则更可能面临阶段性扰动。一季度GDP实际增速达到5.0%，且名义增速亦有所改善，但3月消费结构仍偏防御、出口动能边际放缓反映出基本面修复仍存薄弱环节。基本面虽暂未对债市形成趋势性利空，但也降低了继续博弈长端利率下行的胜率。与此同时，超长期特别国债将逐步进入发行阶段，叠加银行资本工具发行开始恢复，供给端扰动可能逐步显现。基于上述判断，策略上我们仍建议维持3-5年久期中枢，以短端票息资产作为底仓，长端和超长端可等待久期资产供给放量带来的调整窗口再择机增配。 风险提示：（1）数据可能存在误差的风险；（2）经济运行情况超预期的风险；（3）政策效果存在不确定性的风险；（4）历史数据并不代表未来的风险。 目录 1重要事项.........................................................................................................................................................................................................12货币市场.........................................................................................................................................................................................................32.1公开市场操作及资金利率走势.........................................................................................................................................................32.2存单利率走势及回购成交情况.........................................................................................................................................................53债券市场.........................................................................................................................................................................................................74机构行为跟踪..............................................................................................................................................................................................125高频数据跟踪..............................................................................................................................................................................................156后市展望.......................................................................................................................................................................................................167风险提示.......................................................................................................................................................................................................16 1重要事项 （1）一季度GDP实际增速达5%， 价格修复仍待观察 2026年一季度实际GDP同比增长5.0%，读数处于全年目标附近。按现价口径，2026年一季度GDP录得33.42万亿元，较2025年同期增长约4.8%，略低于实际增速，对应GDP平减指数仍整体偏弱。从生产法结构看，增长主要呈现“服务业托底、工业支撑、地产建筑拖累”的特征。一季度第一、二、三产业分别增长3.8%、4.9%和5.2%，第三产业增速高于整体，是GDP增长的主要贡献项；第二产业中工业和制造业韧性较强，尤其装备制造、高技术制造仍是生产端亮点，但建筑业及地产链条偏弱，对总量形成拖累。整体看，一季度经济开局不弱，但名义增速尚未明显超过实际增速，后续或仍需观察PPI修复和内需价格传导能否延续。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 （2）3月汽车消费拖累社零，必选消费韧性相对更强 从累计同比口径看，1-3月社零总额同比增长2.4%，较1-2月2.8%的增速有所回落；其中商品零售额同比增长2.2%，也低于1-2月2.5%的水平，反映3月单月对整体消费形成一定拖累。结构上，汽车类累计同比下降9.1%，且3月单月降幅扩大至11.8%，在前期以旧换新支持置换需求释放后，居民对大额可选消费的意愿仍偏弱。相比之下，粮油食品、饮料、烟酒、服装鞋帽针纺织品类一季度累计同比分别增长10.0%、6.7%、16.0%和9.3%，明显强于商品零售整体。当前居民消费整体呈现“低弹性、日常型消费相对稳健，大额耐用品消费承压”的结构特征，消费修复或仍需政策层面的重点支持。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 （3）3月进口数据走强，单月同比增长27.8% 按美元计价的当月口径看，3月中国出口3210. 3亿美元，同比增长2.5%；进口2699.0亿美元，同比增长27.8%；贸易顺差511.3亿美元，同比有所收窄。与前期“出口强、进口弱”的结构相比，3月外贸更明显呈现“进口修复快于出口”的特征，一定程度上反映出外需对出口的拉动边际放缓，而国内生产、补库及部分价格因素对进口形成更强支撑。从出口端看，3月同比增速明显回落，既有前期高增后的基数影响，也反映海外需求和关税扰动下，出口企业抢跑效应可能阶段性减弱。相比之下，进口端表现更强，一方面可能对应工业生产延续修复后，对能源、原材料和中间品的进口需求提升；另一方面，大宗商品价格及高技术产品进口需求改善，也对进口金额形成支撑。整体看，3月进出口数据并非外贸全面走弱，而是出口韧性仍在、进口修复更快的综合表现。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 （4）4月6M期买断式逆回购净回笼1000亿 元 4月14日，中国人民银行发布《公开市场买断式逆回购招标公告[2026]第8号》：“为保持银行体系流动性充裕，2026年4月15日，中国人民银行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展5000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月（183天），到期日为2026年10月15日（遇节假日顺延）”。4月到期6M期买断式逆回购规模为6000亿元，本次实现净回笼1000亿元。截至4月17日，存续3M期买断式逆回购规模为2.4万亿元，存续6M期买断式逆回购规模为4.3万亿元，分别较3月末降低3000亿元和1000亿元。 数据来源：i