黄金行业报告：黄金：上涨周期未完，关注量价齐升标的

投资要点 西 南证券研究发展中心 联系人：黄腾飞电话：13651914586邮箱：htengf@swsc.com.cn 黄金上涨周期未完：1）利率：海外衰退压力加大、大宗商品下跌带来通胀压力阶段性缓解，下半年加息幅度有望边际放缓，实际利率预计先见顶后回落，将对黄金价格形成向上驱动。2）通胀：在能源转型、上游资本开支不足的背景下，作为大宗之王的能源，价格难有大幅下跌，大宗商品的价格中枢或整体抬升。金价成本通胀的支撑仍然存在，另外通胀高位将压低实际利率的水平，利好金价。3）美元：目前美元指数处于高位，下半年基于美联储加息边际放缓的预期，美元下半年有走弱空间，美元指数及美元兑日元汇率均有下行空间，黄金价格预计将受益于美元的走弱而反弹。 赤峰黄金：1）资源为王，内外发力共同推动黄金产量攀升。在国内黄金企业中，赤峰黄金是黄金产量增速最高的一家，2022-2024年预计公司黄金产量分别为15.8吨、20.0吨和23.0吨，三年复合增长率达到43.3%。2）规模效应有望降低单位成本，公司盈利能力增强。海外矿山的前期成本较高，主要是源于规模偏低的不经济性，2022年海外的Sepon矿山和Wassa金矿将通过规模效应的提升来降低单位成本，黄金生产成本有望步入下行通道。 数据来源：聚源数据 银泰黄金：1）公司黄金、银及铅锌产量均维持增长。公司收购的芒市华盛金矿将贡献未来主要的黄金增量，国内三座矿山黄金产量稳中有升，预计公司2022-2024年黄金产量分别为8.1吨、11.3吨和13.3吨，三年复合增长率为23.0%。受益于采选能力提升，2022年公司银及铅锌产量预计也将提升30%。2）低成本持续提升盈利能力。高品位、矿层浅和管理经验先进，使得公司单位成本基本处于行业最低水平，未来贡献增量的华盛金矿为露天开采，将进一步降低公司黄金业务的单位成本。 相 关研究 风险提示：美联储加息超预期风险、矿山意外事故风险。 目录 1黄金价格周期回顾.......................................................................................................................................................................................12上行周期未完，金价保有反弹动力........................................................................................................................................................22.1实际利率先见顶后回落是核心驱动.................................................................................................................................................22.2通胀难以大幅下行，中期有望继续支撑金价...............................................................................................................................42.3美元存在走弱预期................................................................................................................................................................................43关注标的.........................................................................................................................................................................................................53.1赤峰黄金：聚焦主业，黄金业务高成长........................................................................................................................................53.2银泰黄金：稳健经营，低成本与产量释放并存...........................................................................................................................84风险提示.......................................................................................................................................................................................................12 图目录 图1：黄金价格历史走势（美元/盎司）...................................................................................................................................................1图2：黄金与实际利率表现出强负相关性.................................................................................................................................................2图3：消费者信心指数和PMI持续走低.....................................................................................................................................................3图4：美国长短期国债收益率倒挂（%）..................................................................................................................................................3图5：商品价格指数小幅回落.......................................................................................................................................................................3图6：美国核心CPI连续两个月下行..........................................................................................................................................................3图7：黄金与CRB指数趋势一致..................................................................................................................................................................4图8：黄金与通胀预期趋势一致..................................................................................................................................................................4图9：美元指数与黄金大致呈负相关关系.................................................................................................................................................5图10：黄金与美元兑日元走势的负相关性强..........................................................................................................................................5图11：赤峰黄金股权投资情况.....................................................................................................................................................................7图12：2021年主营产品毛利占比分布（%）..........................................................................................................................................7图13：黄金销量及预期（吨）.....................................................................................................................................................................8图14：黄金单位成本及预期（元/克）......................................................................................................................................................8图15：分项产品毛利率（2018-2021）....................................................................................................................................................10图16：产品毛利占比（2018-2021）..........