黄金行业报告：黄金：上涨周期未完，关注量价齐升标的

投资要点 黄金历史价格回顾：] 自布雷顿森林体系解体后的五十年间，黄金共经历了三轮牛市（1972-1980，2002-2012，2019-至今），价格中枢持续抬升，伦敦金价格重心自布雷顿森林体系时的35美元/盎司提升至现在的1800美元/盎司附近。黄金价格的驱动因素各阶段不同，上世纪70年代美元黄金价值体系的崩溃和大通胀是金价主要驱动因素，21世纪前十年中通胀上行是主要驱动，美元、投资手段的扩展也对金价产生影响，近十年间金价的驱动因素逐渐向实际利率切换。 黄金上涨周期未完：1）利率：海外衰退压力加大、大宗商品下跌带来通胀压力阶段性缓解，下半年加息幅度有望边际放缓，实际利率预计先见顶后回落，将对黄金价格形成向上驱动。2）通胀：在能源转型、上游资本开支不足的背景下，作为大宗之王的能源，价格难有大幅下跌，大宗商品的价格中枢或整体抬升。金价成本通胀的支撑仍然存在，另外通胀高位将压低实际利率的水平，利好金价。3）美元：目前美元指数处于高位，下半年基于美联储加息边际放缓的预期，美元下半年有走弱空间，美元指数及美元兑日元汇率均有下行空间，黄金价格预计将受益于美元的走弱而反弹。 赤峰黄金：1）资源为王，内外发力共同推动黄金产量攀升。在国内黄金企业中，赤峰黄金是黄金产量增速最高的一家，2022-2024年预计公司黄金产量分别为15.8吨、20.0吨和23.0吨，三年复合增长率达到43.3%。2）规模效应有望降低单位成本，公司盈利能力增强。海外矿山的前期成本较高，主要是源于规模偏低的不经济性，2022年海外的Sepon矿山和Wassa金矿将通过规模效应的提升来降低单位成本，黄金生产成本有望步入下行通道。 银泰黄金：1）公司黄金、银及铅锌产量均维持增长。公司收购的芒市华盛金矿将贡献未来主要的黄金增量，国内三座矿山黄金产量稳中有升，预计公司2022-2024年黄金产量分别为8.1吨、11.3吨和13.3吨，三年复合增长率为23.0%。受益于采选能力提升，2022年公司银及铅锌产量预计也将提升30%。 2）低成本持续提升盈利能力。高品位、矿层浅和管理经验先进，使得公司单位成本基本处于行业最低水平，未来贡献增量的华盛金矿为露天开采，将进一步降低公司黄金业务的单位成本。 风险提示：美联储加息超预期风险、矿山意外事故风险。 1黄金价格周期回顾 自布雷顿森林体系解体后的五十年间，黄金共经历了三轮牛市（1972-1980，2002-2012，2019-至今），价格中枢持续抬升，伦敦金价格重心自布雷顿森林体系时的35美元/盎司提升至现在的1800美元/盎司附近。黄金价格的驱动因素并非一成不变，70年代美元黄金价值体系的崩溃和大通胀是金价主要驱动因素，21世纪前十年中通胀上行是主要驱动，美元、投资手段的扩展也对金价产生影响，近十年间金价的驱动因素逐渐向实际利率切换。 1972-1980年金价上涨背景：1）布雷顿森林体系崩溃，美元与黄金挂钩的机制被打破，黄金开始进入市场定价阶段。1968年美国宣布实行黄金双价制，1971年尼克松宣布美元停止兑换黄金，1976年牙买加会议召开，美元逐渐与黄金脱钩，黄金走向自由化。2）凯恩斯主义下指导下的货币持续宽松、地缘政治冲突下的两次石油危机以及工资-物价螺旋上升的影响下，70年代美国迎来大滞涨，美元大幅贬值，全球经济增速放缓，黄金跟随大宗商品价格大幅走高。 2002-2012年金价上涨背景：1）2008年之前：中美需求周期的共振推动大宗商品整体上涨，通胀推动金价上行；2003年黄金ETF问世，黄金的投资需求大幅提升；地缘政治冲突不断，2001年911事件、2003年伊拉克战争、2005年伊核冲突阶段性提升避险需求；2）2008年次贷危机后：全球央行集中释放流动性后，大宗商品重回牛市、美元再度走弱以及实际利率的持续向下刺激黄金价格再度上涨。 2019-至今的金价上涨背景：1）实际利率的下行是本轮金价上涨的主要驱动。经历2015-2018年的加息周期后，2019年8月美联储开始降息，美债名义利率和实际利率在2018年底开始触顶回落，驱动黄金价格开启新一轮上涨；2）2020年新冠疫情后，在海外央行降息释放流动性的背景下，实际利率再度下行，美元指数持续回落，大宗再度开启牛市周期，延长了黄金的上涨趋势。 图1：黄金价格历史走势（美元/盎司） 2上行周期未完，金价保有反弹动力 2.1实际利率先见顶后回落是核心驱动 实际利率是近年来黄金价格的主要决定因素。由于黄金是不生息的资产，相较于其他金融资产，持有黄金有机会成本，实际利率被视为潜在的经济自然增长率，被市场视作持有黄金的成本。从数据回溯的实证结果来看，美国十年期通胀指数国债收益率和黄金价格走势的相关性高达-0.86，近二十年间两次黄金的上行周期（2008-2012年,2019-2020年），也和实际利率的下行周期吻合，理论和实践结果均证明，实际利率是预测黄金价格走势的有效指标。 二、三季度快节奏加息对金价形成压力。2022年二季度以来，高通胀压力下美联储开启快节奏加息，3月、5月、6月、7月的FOMC会议上分别加息25bp、50bp、75bp、75bp，联邦基金利率快速上调至2.25%-2.50%区间。从“实际利率=名义利率-通胀预期”的角度，名义利率的抬升带动实际利率快速上行，同时二季度大宗商品价格的下行也部分缓解了通胀预期，十年期通胀指数国债收益率自-1%快速回升至0.7%之上，给黄金价格带来了明显的回调压力。 图2：黄金与实际利率表现出强负相关性 衰退压力加大预计将约束美联储的加息决策。从前瞻指标来看，密歇根大学消费者信心指数自2021年中旬以来持续下降，2022年6月下探50，创44年来最低水平。美国PMI尚维持在荣枯线之上，但也已经连续三个季度下行，基本面表征海外经济下行的压力日趋增加。从债券端的指标来看，美国10年期-2年期国债收益率利差自二季度以来持续收窄，三季度长短端利差出现明显倒挂，市场正在交易衰退预期，衰退压力预计对美联储的加息行为形成约束。 图3：消费者信心指数和PMI持续走低 图4：美国长短期国债收益率倒挂（%） 通胀压力阶段性缓解。通胀持续走高是美联储快节奏加息最重要的原因，二季度后期随着通胀-加息-衰退的逻辑发酵演绎，大宗商品价格普遍回落，二季度开始油、铜、钢及主要农产品的价格下跌幅度普遍在20%-30%之间，美国核心CPI连续两个月下降，高通胀的压力部分缓解，一定程度上降低了美联储加息的紧迫性。 年内加息幅度有望边际放缓，实际利率预计先见顶后回落。7月FOMC会议上美联储宣布再度加息75BP，联邦基金利率上升至2.25%-2.50%区间。本次会议上美联储对未来的加息指引相对模糊，市场对年内美国基金利率的预期目标维持在3.5%附近，年内余下三次的加息幅度或表现为50bp、25bp、25bp，加息节奏将逐渐放缓，实际利率存在先见顶后回落的预期，有望对黄金价格形成向上驱动。 图5：商品价格指数小幅回落 图6：美国核心CPI连续两个月下行 2.2通胀难以大幅下行，中期有望继续支撑金价 金价和通胀在趋势上保持一致。黄金牛市基本与大宗商品牛市节奏吻合，Comex金价与CRB商品指数相关性高达0.71。大宗商品的供需关系分析法并不适用于黄金的价格分析，黄金美元体系崩溃后，简单地以“抗通胀”来解释黄金的上行也略显乏力。我们认为更合理的解释，一是从成本通胀的角度来理解二者走势的一致性，二是回归“实际利率=名义利率-通胀预期”的逻辑，从实际利率的角度解释通胀和金价的一致性。 通胀难以大幅下行，为金价提供支撑。虽然二季度商品价格整体有所回落，但本轮大宗商品牛市过后，在能源转型、上游资本开支不足的背景下，作为大宗之王的能源，价格难有大幅下跌，大宗商品的价格中枢或整体抬升。在对黄金价格的影响上，一方面成本通胀的支撑仍然存在，另一方面通胀高位也将压低实际利率的水平，进而对金价形成利好。 图7：黄金与CRB指数趋势一致 图8：黄金与通胀预期趋势一致 2.3美元存在走弱预期 美元指数与黄金大致呈负相关关系，但作用机制较复杂。1）美元是黄金的计价货币，美元内在价值的走高，将导致黄金名义价格的下降，基于此的负相关关系在其他以美元计价的商品（如铜）上面同样有体现。2）美元指数暗含了美国相对其他成分国的货币政策和经济基本面的相对变化，通常情况下，货币政策变动带来的美元指数变化和黄金价格负相关性较明显，这与上文利率的影响机制一致，其他因素导致的变化和金价的负相关性不强。3）美元是重要的避险货币，避险情绪下美元与黄金有同涨同跌的特征。但观测避险情绪对金价的影响上，日元是更加有效的指标，美元兑日元汇率与黄金价格的相关性高达-0.62，这是由于日元是国际上最主要的套息货币，恐慌情绪下套利交易的平仓推动日元回流，会带来日元的走高。 美元走弱预期利好黄金价格上行。持续加息的刺激下，美元显著走强，美元指数从5月末开始持续上行，自89附近上涨至十年来最高水平109附近，对金价构成压力。目前美元指数仍处于高位，下半年来看，基于美联储加息边际放缓的预期，美元下半年存在走弱预期，美元指数及美元兑日元汇率均有下行空间，黄金价格将受益于美元的走弱而反弹。 图9：美元指数与黄金大致呈负相关关系 图10：黄金与美元兑日元走势的负相关性强 3关注标的 3.1赤峰黄金：聚焦主业，黄金业务高成长 赤峰黄金公司的主营业务为黄金、有色金属采选业务，旗下共有五座黄金矿山、一座综合性矿山，以及一个金属综合回收企业。其中，国内子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事黄金采选业务，瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼采选业务，位于老挝的万象矿业目前主要从事金、铜矿开采和冶炼，位于加纳的瓦萨金矿于2022年被收购，同样从事黄金采选业务。 此外，公司旗下的广源科技属于资源综合回收利用行业，主要从事废弃电器电子产品处理业务。 表1：赤峰黄金矿山基本信息 黄金是贡献公司营收和毛利的核心业务。2021年公司黄金产品实现营收29.69亿，同比增长79.1%,占公司总营业收入的78.48%，实现毛利8.69亿，同比增长13.8%，占公司本年总毛利的69.08%。公司在2020年剥离了主营固废处理的子公司雄风环保，未来或也将剥离处理拆卸业务的子公司广源科技，将经营核心放在贵金属业务上。未来随着Sepon矿山的生产重点由铜转向金以及Wassa金矿的投产，黄金业务的收入占比有望继续提升，公司的业务结构将进一步集中。 图11：赤峰黄金股权投资情况 图12：2021年主营产品毛利占比分布（%） 资源为王，内外发力共同推动黄金产量攀升。在国内黄金企业中，赤峰黄金是2022-2024年黄金产量增速最高的一家，2022-2024年预计公司黄金产量分别为15.8吨、20.0吨和23.0吨，三年复合增长率达到43.3%。 公司黄金业务的高增长，来自于国内金矿和海外矿山的共同发力。国内吉隆矿业、五龙矿业和华泰矿业的黄金产量稳步提升。五龙矿业3000吨/天的改造已于2021年底完成，选矿能力从1200吨/日跃升至3000吨/日。吉隆矿业的1000吨/日选厂的升级改造项目在2021年年底获得立项批文，预期2023年中建成，届时矿石处理能力将从目前的450吨/天上涨到1000吨/天。国内三座矿山的产量有望逐年提升，2022-2024年预计实现2.5-3吨、4吨和5吨的黄金销量。 海外矿山的增量更为显著。位于老挝的Sepon铜金矿为老挝最大有色金属矿山，保有黄金资源量约158吨，2021年通过新建氧气站，公司将矿石处理能力从单POX（高压氧化釜）的62吨/小时翻倍提升到124吨/小时，原生矿的处理能力提升60%。此外，公司致力于提升Sepon矿山的回收率，年内矿山回收率已经达到70%，预计2022-2024黄金销量实现7-8吨、9吨和10吨。公司2022年收购的Wassa金矿位于西非加纳最大的黄金成矿带，保有金资源量约364.8吨，是西非运营成熟、生产工艺稳定的大型在产矿山。Wassa矿山对公司黄金