行业研究之火电篇：煤炭价格易跌难涨，火电行业边际向好

——行业研究之火电篇 一、行业现状 国家统计局数据显示，2022年全社会发电量83,886.30亿千瓦时，同比增长3.41%，与2022年3.00%的GDP增速相近。从近10年的数据来看，发电量增速与GDP增速、工业企业利润增速呈现较强的正相关，其中发电量增速与GDP增速自2018年以来同向变动更为显著，而工业企业利润增速虽与发电量增速同向变动一致但波动更大。 从装机容量来看，火力发电仍是目前最主要的发电方式，但近几年以来显著下降，2022年占比已不足52.00%；与此同时，以光伏为代表太阳能、风能的装机容量占比显著提升，2022年分别为15.31%、14.25%，较2021年提高3.80、1.46个百分点；此外，水电和核电装机容量占比整体呈现稳中有降的趋势，2022年分别为16.13%、2.17%，较2021年小幅下降0.69、0.10个百分点。展望未来，在“碳达峰”目标指引下，火力发电占比下降、太阳能与风能占比上升预计仍是主流的趋势。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 近年来，火电行业的盈利波动较大，以30家火电行业上市公司为基准数据分析，2018-2020年行业利润处于稳步增长中，毛利率也逐年提升，行业内亏损企业占比很低。但2021年行业盈利巨大变化，30家上市公司净利润总额由前一年的570亿元降至-665亿元，亏损企业占比达到80%，平均毛利率也转为负值，究其原因，主要是煤炭价格的大幅上涨。2022年行业边际改善，前3季度平均毛利率和净利润均转正，亏损企业占比降至40%，但比重仍较高。本文接下来会重点对影响行业盈利能力的因素进行分析，进而判断火电企业2023年的信用状况。 图2018-2022年火电行业上市公司盈利变化 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 二、火电供需 1、供给端 从近6年的火力发电装机容量来看，总量呈现小幅增长的趋势，但自2020年以来增速显著下降，2022年同比增速仅为2.70%，为近6年最低增速。根据中国电力企业联合会预计，2023年预计全国发电装机容量28.10亿千瓦左右，其中非化石能源发电装机合计14.80亿千瓦，而以火力发电为代表的化石能源装机容量仅13.30亿千瓦，与2022年的装机容量基本持平，这一定程度上也意味着火力发电的装机容量将继续延续低速增长趋势。 图2017-2022年火力发电装机容量变化 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 2、需求端 电力需求与宏观经济高度相关，发电量增速与GDP增速呈现显著的正相关关系，2020-2022年我国GDP增速分别为2.2%、8.4%和3.0%，受疫情影响较大，同期我国发电量同比增速分别为4.1%、9.8%和2.2%，火电发电量同比增速分别为2.11%、8.92%和1.40%，均低于发电量增速。根据最新的政府工作报告，2023年GDP增速目标为5%左右，发电量的增速预计将有所回升，但是在“碳达峰”、“碳中和”的指引下，火力发电主要目标仍是稳存量，预计增速仍将低于全部发电量的增速。 图2013-2022年火力发电量与同比增速 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 整体来看，火电的供需情况较为稳定，行业变化与宏观经济高度相关，主要影响因素为GDP增速，在经济回暖的背景下，2023年火电需求预计将有边际改善。 三、盈利展望 火力发电成本主要是煤炭，受2021年下半年煤炭进口管制、用电需求上涨等多因素影响，以动力煤、焦煤等为代表的煤炭价格在2021年下半年出现了较大幅度的上涨，虽然后续回落明显，但至今仍维持相对高位的运行。 图2020-2022年期货结算价(活跃合约):动力煤与焦煤（元/吨） 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 火电行业的运营情况受煤炭价格影响极大，煤炭价格与火力发电企业盈利状况呈现显著的负相关关系，我们以华能国际电力股份有限公司（以下简称“华能国际”）为例。从下图可以看出，华能国际的发电量受社会整体电力需求量的增长而稳步增长并维持在较高的水平，但由于动力煤的价格持续上涨，其净利润大幅下滑。从历史走势来看，动力煤的价格与华能国际的净利润增长呈现显著负相关，特别是2021年与2022年，动力煤价格持续高位运行一定程度上导致其经营出现较大困难，分别亏损126.73亿元以及77.00亿元。 图2013-2022年华能国际净利润、动力煤价与发电量（元/吨）1 数据来源：胜遇研究团队整理 因此，要判断火电行业的盈利情况必须对煤炭价格进行重点分析。从供应端来看，2022年受煤炭长协保供政策以及产能释放的影响，叠加相关铁路运力提升，带动我国煤炭产量整体出现较大幅度的增长，国家统计局数据显示，2022年我国全年原煤产量44.96亿吨，同比增长10.44%；另一方面，受澳大利亚煤炭进口限令、印尼煤炭出口禁止政策以及俄乌局势影响全球能源危机等多重因素影响，2022年我国煤炭进口量有所下降，据海关总署数据显示，2022年全年进口煤炭2.93亿吨，同比下降9.2%。虽然进口煤炭有所下降，但受益于国内煤炭产量的大幅增长，我国2022年原煤供应总量仍增长3.95亿吨。从总体来看，除2013-2016年受供给侧改革、能源结构调整等因素影响导致原煤总体供应量有所下降外，其余年份原煤总供应量均呈现逐年增长的趋势，展望2023年，煤炭供应紧张局面有望缓解。从国内原煤产量看，2022年末国家发改委要求确保能源安全保供，进一步挖掘在产煤矿扩能增产潜力并最大限度增长扩能、加快新建矿井的审批核准力度等，预计2023年国内煤炭产量将显著提升；从国外进口来看，随着进口煤管控的放松，印尼、澳大利亚等国的煤炭进口将加大国内原煤的供应量。从供应角度，预计煤炭供应边际增加将显著压制国内煤炭价格的高位运行。 图2013-2022年原煤产量与进口量（亿吨） 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 从需求端来看，电力行业用煤又是动力煤最主要的下游需求，两个行业无法切割来看。2022年火电增长相对有限，据国家能源局数据显示，2022年火力发电量58531.30亿千瓦，同比增长仅0.81%，显著低于全国发电量2.20%的同比增速，从近10年火力发电量同比增速来看，特别是在“碳达峰”、“碳中和”的指引下，火力发电主要目标仍是稳存量，作为煤炭下游主要需求的电力行业未来增长空间仍有限。 除电力行业外，以钢材为代表的黑色金属冶炼、建材、化工等也是煤炭消费重要的下游行业。我们选用粗钢产量以及房地产开发投资完成额累计增速作为指标来研判未来黑色金属冶炼的煤炭需求量，从粗钢产量来看，自2021年9-11月创下近年的产量低点以来，虽后续有所反弹但2022年末迅速回落，目前仍处于筑底阶段，产量的提升尚需时日；另一方面，房地产开发投资完成额累计增速2021年6月末迅速走弱且自2022年4月以来累计增速持续为负，尚无企稳迹象，虽然随着疫情放开、救助房地产“三支箭”出台、各大城市放松限购以及房贷利率下调等因素有利于房地产市场的回暖，但从2023年1月央行公布的信贷数据来看，1月居民贷款增加2572亿元，同比少增5858亿元，其中新增中长期贷款2231亿元，同比少增5193亿元，甚至创出近十年当月新低，显示持续超过一年半的房地产需求走弱阶段至今尚未出现拐点。总体而言，下游以钢材为代表的黑色金属冶炼行业由于房地产复苏仍有待市场验证，与此对应的煤炭需求量能否边际转好仍有较大的不确定性。 图粗钢产量与房地产开发投资完成额累计增速（万吨；%） 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 为了反映下游的建材、化工等行业景气度，我们选用建材综合指数以及尿素(小颗料)市场价。总体上看，建材综合指数在2021年快速下行后，在2022年进一步重挫，目前仍处于低位盘整阶段，行业上行仍需房地产、基建等行业带动。尿素(小颗料)的市场价格与建材综合指数走势相似，但随着宏观经济的企稳回升市场价格表现略微强势，市场景气度有所回升。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 图市场价:尿素(小颗料):全国（元/吨） 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 总体来看，煤炭的下游需求端，无论是火电行业、以钢材为代表的黑色金属冶炼，还是建材、化工行业，市场需求有望边际改善，但大幅度改善可能性较小，而煤炭供应端的边际增加预计将成为趋势。从主流港口的煤炭库存来看，自2022年11月始，煤炭库存较前期显著上涨，随着煤炭需求淡季的来临，支撑煤价高位运行的因素边际减弱，预计未来煤价会呈现易跌难涨的趋势。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 接下来，我们通过量化分析进行探讨，根据动力煤的价格2以及部分火力发电企业3历年净利润4状况做回归分析，推断火电企业盈亏平衡点时动力煤的价格、动力煤价格下降时其净利润增长的状况。根据回归分析的结果可知，x轴截距=878.77即火电企业盈亏平衡点为878.77元/每吨；斜率k=-0.179即动力煤价格每上涨1元，四家公司净利润减少1790万元；相反的，动力煤价格每降低1元，四家公司净利润将增加1790万元。尽管实际经济运行与量化分析结果难免出现偏差，但变化趋势基本一致。根据2023年至今动力煤平均价811.64元/每吨5以及煤炭价格呈现易跌难涨的趋势来看，相关火力发电企业的盈利状况预计会显著改善。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 四、总结 从行业状况来看，火力发电占比下降、太阳能与风能占比上升预计仍是主流的趋势，行业变化与宏观经济高度相关，在经济回暖的背景下，2023年火电需求预计会边际改善。从行业盈利展望来看，火电行业的盈利状况与煤炭价格呈现显著负相关，在国内煤炭产量的提升与进口煤管控的放松将显著提升煤炭的供应量，以及下游需求端边际向好仍需时间的检验的背景下，我们预计煤炭价格会呈现易跌难涨的趋势，这也将显著改善火电行业整体的盈利状况。 报告声明 1.本报告仅供丝路海洋（北京）科技有限公司（本公司）客户使用。 2.本报告所载的所有内容均不构成投资建议，任何投资者须对任何自主决定的行为负责。任何投资者因信赖本报告而进行的投资或其他行动并由此产生的任何损失，均由投资者自行承担，本公司不承担任何法律责任。3.本报告所载的所有信息均以本公司认为准确、可靠的来源获取，但本公司不保证本报告所述信息的准确性和完整性，本报告的使用者不应认为本报告所载的信息是准确和完整的而加以依赖，本公司不对因本报告所载信息的不合理、不准确或遗漏导致的任何损失或损害承担任何责任。4.本报告是本公司依据合理的内部程序独立做出的，所载的观点仅是报告当日的观点，且上述观点后续可能发生变化，在不同时期，本公司可能会发出与本报告观点不一致的研究报告，本公司不承担及时更新和通知的义务。5.本公司对本报告的所有信息表达与本公司业务利益存在直接或间联不做任何保证，相关风险请本报告的使用者独立做出评估，本公司不承担由此可能引起的任何法律责任。6.本报告的版权归本公司所有，未经本公司书面许可任何个人和机构不得以任何形式复制、翻版、篡改、引用、刊登或发表等。7.本公司发布的报告和信息适用法律法规规定的其它有关免责规定。8.以上声明内容的最终解释权归本公司所有。