业绩稳定增长，气凝胶业务未来可期

业绩稳定增长，气凝胶业务未来可期 投资要点 西 南证券研究发展中心 气凝胶业务蓄势待发，公司业绩持续向上。公司23年H1营收和净利润同比增长，主要是因为核心产品CMD、气凝胶等销售增长所致。分产品来看，公司ePTFE产品实现营收4892万元，同比微降3.43%，主要原因为下游汽车产量波动影响，预计随着汽车产量企稳回升，ePTFE产品或将持续好转。公司气凝胶毡业务实现营收2862万元，同比增长490%，增幅较大，主要原因是产品产量增加，随着公司气凝胶产品逐步放量，未来营收有望持续快速增长。公司CMD业务实现营收1833万元，同比增长172%，增速较快，主要原因是公司CMD产品产能释放，预计未来随产能持续释放，或将维持增长。 深耕长尾利基市场，公司持续拓展业务。公司所处行业的市场特点是细分市场众多，单个细分市场容量虽相对较小，但汇总的市场大且毛利率高，是典型的长尾利基市场。因此公司采取了“产品多元、市场利基”的发展战略，公司气凝胶项目、消费电子用耐水压透声膜项目均已建成达到预定可使用状态。目前公司投资新设江苏源氢新能源科技股份有限公司，布局质子交换膜业务，有望实现氢燃料电池中最核心的关键基础材料的完全国产替代；公司增资常州凌天达传输科技有限公司，积极布局高性能膜材料在线缆及线缆组件等方面的应用，有望在线缆膜材料方面实现国产替代。 数据来源：Wind 国内高性能e-PTFE薄膜行业的先行者，品种类丰富，应用范围广。公司掌握e-PTFE膜核心技术，具备微透膜及膜组件全产业链能力；公司进一步围绕e-PTFE膜开发出一系列高性能复合材料，不断为客户定制化地开发具有特殊声、电、磁、热、防水透气、气体管理、耐候耐化学等特性的组件产品。该项技术广泛应用于汽车、消费电子等领域。公司同时布局气凝胶产品，主要用于新能源车动力电池包、船舶、核电、LNG等相关领域。 相 关研究 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.69元、2.64元、3.67元，对应动态PE分别为21倍、13倍、10倍。看好公司气凝胶产品放量带来的业绩弹性和现有产品景气度回升空间大，给予公司24年18倍PE，目标价47.52元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期等风险。 1国内高性能e-PTFE薄膜行业的先行者，打造世界级高质量膜产品 公司创始于1995年，国内高性能e-PTFE薄膜行业的先行者。公司是一家专注于产品研发和技术革新的高新技术企业，公司创建于1995年，自主创新研发的微透高分子透气新材料及器件，应用于汽车工业、包装工业及其他保护性透气领域。掌握e-PTFE膜核心技术，具备微透膜及膜组件全产业链能力；向汽车及其他领域提供微透材料的解决方案。是通用、大众、一汽、上汽等众多知名企业的一级供应商。公司于2011年成功开发出e-PTFE透气膜，成为世界上少数具备该项技术的厂商之一。2017年，与浙江大学联合攻克SiO2气凝胶批量化生产技术难题，并实现e-PTFE膜与SiO2气凝胶复合新材料开始广泛进军汽车、消费电子、新能源、包装、军工等多个应用领域。2020年公司于上海证券交易所创业板成功上市，2021年收购上海大音希声新材料有限公司60%股权加快SiO2气凝胶行业布局。 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司作为e-PTFE膜材料技术领先者，逐步实现高性能透气膜国产替代。公司拥有10项核心技术，并利用这些核心技术建立起了完整的e-PTFE膜及其组件技术体系，覆盖了从e-PTFE膜的生产制造到改性、复合以及组件应用的全部主要过程，可生产具有不同特性的e-PTFE膜材料。同时，公司进一步围绕e-PTFE膜开发出一系列高性能复合材料，不断为客户定制化地开发具有特殊声、电、磁、热、防水透气、气体管理、耐候耐化学等特性的组件产品。该项技术广泛应用于汽车、消费电子等领域，成功作为继美国戈尔、日本电子等知名企业后掌握e-PTFE透气膜技术的企业。 公司产品种类丰富，应用范围广。公司围绕以e-PTFE以及SiO2气凝胶为核心的技术主线开发出了透气栓、透气膜、耐水压透声膜以及CMD、SiO2气凝胶复合材料、PTFE电缆膜等产品已经实现在汽车、消费电子、航天军工等行业的广泛应用，也是公司营业收入的主要贡献产品，毛利相对更高。其他产品：密封件、挡水膜属于公司传统产品；公司吸隔声产品主要包括基础吸音棉以及e-PTFE膜复合吸音棉，该类产品主要应用于汽车内饰中，起到吸音降噪的功能；气体管理产品主要包括干燥剂与吸雾剂，目前主要应用于汽车车灯。 ePTFE微透产品应用领域广。基于材料的优异性能，公司的ePTFE微透产品应用领域涵盖了汽车、消费电子、包装、医疗、航空航天等领域，主要产品包括用于汽车领域的透气栓、透气膜、泄压阀等产品；用于消费电子领域的耐水压透声膜产品；用于包装透气领域的包装保护垫片；用于航空线缆的特种膜材料以及用于生物医疗的膜材等。 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 气凝胶产品性能优秀，在多处高端领域使用。SiO2气凝胶是一种体积密度和导热系数非常低的新型微观多孔材料，被誉为“最轻的固体材料”和“性能最好的保温材料”，公司及控股子公司的气凝胶产品主要用于新能源车动力电池包、船舶、核电、LNG等相关领域。 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司股权结构稳定，实控人张云。截至2023年上半年，公司实控人张云持有公司27.87%股权，是公司第一大股东。 数据来源：wind，西南证券整理 气凝胶业务蓄势待发，公司业绩持续向上。公司23年H1营收和净利润同比增长，主要是因为核心产品CMD、气凝胶等销售增长所致。分产品来看，公司ePTFE产品实现营收4892万元，同比微降3.43%，主要原因为下游汽车产量波动影响，预计随着汽车产量企稳回升，ePTFE产品或将持续好转。公司气凝胶毡业务实现营收2862万元，同比增长490%，增幅较大，主要原因是产品产量增加，随着公司气凝胶产品逐步放量，未来营收有望持续快速增长。公司CMD业务实现营收1833万元，同比增长172%，增速较快，主要原因是公司CMD产品产能释放，预计未来随产能持续释放，或将维持增长。 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司三费率变化幅度不大。本期销售费用较上年同期增长2.11%，主要系销售人员薪酬、相关费用增长所致。本期管理费用较上年同期增长8.69%，主要系本期折旧、无形资产摊销、业务招待费及中介机构费用增加。本期管理费用较上年同期增长8.69%，主要系本期折旧、无形资产摊销、业务招待费及中介机构费用增加。 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司重视研发，研发投入提升。本期研发费用较上年同期增长33.73%，主要系为公司加大了研发人员的引进，新增研发人员的工资和社保政策变化使职工薪酬大幅增长；折旧费用有所增长；为开发新产品，拓展市场空间，公司启动多个新研发项目，研发物料消耗、检测费用有所增长，带动相关支出增长。 数据来源：公司公告，西南证券整理 2盈利预测与估值 关 键假设： 假设1：公司ePTFE产品2023-2025年销量1.9亿个、2.0亿个、2.1亿个万吨；价格综合历史数据及行业整体供需判断2023-2025年均价为0.6元/个，23-25年毛利率为70%。 假设2：公司气凝胶产品2023-2025年销量0.5万立方米、2万立方米、4万立方米；价格根据行业整体供需判断2023-2025年均价分别为15000元/立方米，毛利率为45%。 假设3：公司CMD产品2023-2025年销量500万个、800万个、850万个；价格综合历史数据及行业整体供需判断12元/个，预计23-25毛利率分别为60%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 预计公司2023-2025年营业收入分别为5.8亿元（+60.2%）、8.9亿元（+53.1%）和12.6亿元（+40.8%），归母净利润分别为1.2亿元（+278.1%）、1.9亿元（+56.2%）、2.6亿元（+39.0%），EPS分别为1.69元、2.64元、3.67元，对应动态PE分别为21倍、13倍、10倍。 综合考虑业务范围，选取了3家新材料上市公司作为估值参考，其中公司和晨光新材均有气凝胶业务，公司与斯迪克、瑞华泰均生产高性能高分子膜，但具体应用领域有所区别。 从PE角度看，公司2024年估值为13倍，行业平均值为20倍。随着新建产能逐步投产，看好公司气凝胶产品放量带来的业绩弹性和现有产品景气度回升空间大，给予公司24年18倍PE，目标价47.52元，首次覆盖，给予“买入”评级。 3风险提示 下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期等风险。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究发展中心 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35