业绩稳定增长，气凝胶业务未来可期

投资要点 事件：公司发布2023年半年报，上半年实现收入1.8亿元，同比+20.3%，实现归母净利润4002万元，同比+51.4%；其中单Q2实现收入9850万元，同比+38.7%，实现归母净利润2849万元，同比+238.0%。 气凝胶业务蓄势待发，公司业绩持续向上。公司23年H1营收和净利润同比增长，主要是因为核心产品CMD、气凝胶等销售增长所致。分产品来看，公司ePTFE产品实现营收4892万元，同比微降3.43%，主要原因为下游汽车产量波动影响，预计随着汽车产量企稳回升，ePTFE产品或将持续好转。公司气凝胶毡业务实现营收2862万元，同比增长490%，增幅较大，主要原因是产品产量增加，随着公司气凝胶产品逐步放量，未来营收有望持续快速增长。公司CMD业务实现营收1833万元，同比增长172%，增速较快，主要原因是公司CMD产品产能释放，预计未来随产能持续释放，或将维持增长。 深耕长尾利基市场，公司持续拓展业务。公司所处行业的市场特点是细分市场众多，单个细分市场容量虽相对较小，但汇总的市场大且毛利率高，是典型的长尾利基市场。因此公司采取了“产品多元、市场利基”的发展战略，公司气凝胶项目、消费电子用耐水压透声膜项目均已建成达到预定可使用状态。目前公司投资新设江苏源氢新能源科技股份有限公司，布局质子交换膜业务，有望实现氢燃料电池中最核心的关键基础材料的完全国产替代；公司增资常州凌天达传输科技有限公司，积极布局高性能膜材料在线缆及线缆组件等方面的应用，有望在线缆膜材料方面实现国产替代。 国内高性能e-PTFE薄膜行业的先行者，品种类丰富，应用范围广。公司掌握e-PTFE膜核心技术，具备微透膜及膜组件全产业链能力；公司进一步围绕e-PTFE膜开发出一系列高性能复合材料，不断为客户定制化地开发具有特殊声、电、磁、热、防水透气、气体管理、耐候耐化学等特性的组件产品。该项技术广泛应用于汽车、消费电子等领域。公司同时布局气凝胶产品，主要用于新能源车动力电池包、船舶、核电、LNG等相关领域。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.69元、2.64元、3.67元，对应动态PE分别为21倍、13倍、10倍。看好公司气凝胶产品放量带来的业绩弹性和现有产品景气度回升空间大，给予公司24年18倍PE，目标价47.52元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期等风险。 指标/年度 1国内高性能e-PTFE薄膜行业的先行者，打造世界级高质量膜产品 公司创始于1995年，国内高性能e-PTFE薄膜行业的先行者。公司是一家专注于产品研发和技术革新的高新技术企业，公司创建于1995年，自主创新研发的微透高分子透气新材料及器件，应用于汽车工业、包装工业及其他保护性透气领域。掌握e-PTFE膜核心技术，具备微透膜及膜组件全产业链能力；向汽车及其他领域提供微透材料的解决方案。是通用、大众、一汽、上汽等众多知名企业的一级供应商。公司于2011年成功开发出e-PTFE透气膜，成为世界上少数具备该项技术的厂商之一。2017年，与浙江大学联合攻克SiO气凝胶批量化生产技术难题，并实现e-PTFE膜与SiO气凝胶复合新材料开始广泛进军汽车、消费电子、新能源、包装、军工等多个应用领域。2020年公司于上海证券交易所创业板成功上市，2021年收购上海大音希声新材料有限公司60%股权加快SiO气凝胶行业布局。 图1：公司发展历史 公司作为e-PTFE膜材料技术领先者，逐步实现高性能透气膜国产替代。公司拥有10项核心技术，并利用这些核心技术建立起了完整的e-PTFE膜及其组件技术体系，覆盖了从e-PTFE膜的生产制造到改性、复合以及组件应用的全部主要过程，可生产具有不同特性的e-PTFE膜材料。同时，公司进一步围绕e-PTFE膜开发出一系列高性能复合材料，不断为客户定制化地开发具有特殊声、电、磁、热、防水透气、气体管理、耐候耐化学等特性的组件产品。该项技术广泛应用于汽车、消费电子等领域，成功作为继美国戈尔、日本电子等知名企业后掌握e-PTFE透气膜技术的企业。 公司产品种类丰富，应用范围广。公司围绕以e-PTFE以及SiO2气凝胶为核心的技术主线开发出了透气栓、透气膜、耐水压透声膜以及CMD、SiO2气凝胶复合材料、PTFE电缆膜等产品已经实现在汽车、消费电子、航天军工等行业的广泛应用，也是公司营业收入的主要贡献产品，毛利相对更高。其他产品：密封件、挡水膜属于公司传统产品；公司吸隔声产品主要包括基础吸音棉以及e-PTFE膜复合吸音棉，该类产品主要应用于汽车内饰中，起到吸音降噪的功能；气体管理产品主要包括干燥剂与吸雾剂，目前主要应用于汽车车灯。 表1：公司产能 ePTFE微透产品应用领域广。基于材料的优异性能，公司的ePTFE微透产品应用领域涵盖了汽车、消费电子、包装、医疗、航空航天等领域，主要产品包括用于汽车领域的透气栓、透气膜、泄压阀等产品；用于消费电子领域的耐水压透声膜产品；用于包装透气领域的包装保护垫片；用于航空线缆的特种膜材料以及用于生物医疗的膜材等。 图2：ePTFE产品用途广 图3：公司ePTFE产品在汽车上的应用 气凝胶产品性能优秀，在多处高端领域使用。SiO气凝胶是一种体积密度和导热系数非常低的新型微观多孔材料，被誉为“最轻的固体材料”和“性能最好的保温材料”，公司及控股子公司的气凝胶产品主要用于新能源车动力电池包、船舶、核电、LNG等相关领域。 图4：气凝胶 公司股权结构稳定，实控人张云。截至2023年上半年，公司实控人张云持有公司27.87%股权，是公司第一大股东。 图5：公司股权结构 气凝胶业务蓄势待发，公司业绩持续向上。公司23年H1营收和净利润同比增长，主要是因为核心产品CMD、气凝胶等销售增长所致。分产品来看，公司ePTFE产品实现营收4892万元，同比微降3.43%，主要原因为下游汽车产量波动影响，预计随着汽车产量企稳回升，ePTFE产品或将持续好转。公司气凝胶毡业务实现营收2862万元，同比增长490%，增幅较大，主要原因是产品产量增加，随着公司气凝胶产品逐步放量，未来营收有望持续快速增长。公司CMD业务实现营收1833万元，同比增长172%，增速较快，主要原因是公司CMD产品产能释放，预计未来随产能持续释放，或将维持增长。 图6：公司营收 图7：公司归母净利润 公司三费率变化幅度不大。本期销售费用较上年同期增长2.11%，主要系销售人员薪酬、相关费用增长所致。本期管理费用较上年同期增长8.69%，主要系本期折旧、无形资产摊销、业务招待费及中介机构费用增加。本期管理费用较上年同期增长8.69%，主要系本期折旧、无形资产摊销、业务招待费及中介机构费用增加。 图8：公司三费及三费率（百万元） 公司重视研发，研发投入提升。本期研发费用较上年同期增长33.73%，主要系为公司加大了研发人员的引进，新增研发人员的工资和社保政策变化使职工薪酬大幅增长；折旧费用有所增长；为开发新产品，拓展市场空间，公司启动多个新研发项目，研发物料消耗、检测费用有所增长，带动相关支出增长。 图9：公司研发费用及研发费用率（百万元） 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司ePTFE产品2023-2025年销量1.9亿个、2.0亿个、2.1亿个万吨；价格综合历史数据及行业整体供需判断2023-2025年均价为0.6元/个，23-25年毛利率为70%。 假设2：公司气凝胶产品2023-2025年销量0.5万立方米、2万立方米、4万立方米； 价格根据行业整体供需判断2023-2025年均价分别为15000元/立方米，毛利率为45%。 假设3：公司CMD产品2023-2025年销量500万个、800万个、850万个；价格综合历史数据及行业整体供需判断12元/个，预计23-25毛利率分别为60%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为5.8亿元（+60.2%）、8.9亿元（+53.1%）和12.6亿元（+40.8%），归母净利润分别为1.2亿元（+278.1%）、1.9亿元（+56.2%）、2.6亿元（+39.0%），EPS分别为1.69元、2.64元、3.67元，对应动态PE分别为21倍、13倍、10倍。 综合考虑业务范围，选取了3家新材料上市公司作为估值参考，其中公司和晨光新材均有气凝胶业务，公司与斯迪克、瑞华泰均生产高性能高分子膜，但具体应用领域有所区别。 表3：可比公司估值 从PE角度看，公司2024年估值为13倍，行业平均值为20倍。随着新建产能逐步投产，看好公司气凝胶产品放量带来的业绩弹性和现有产品景气度回升空间大，给予公司24年18倍PE，目标价47.52元，首次覆盖，给予“买入”评级。 3风险提示 下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期等风险。