金锑龙头，万古金矿待放量

优于大市 核心观点 公司研究·财报点评 有色金属·贵金属 国内锑龙头，金锑双轮驱动。起源于湘西金矿，目前业务聚焦金锑钨采选冶。公司主要从事黄金锑钨等有色金属矿山的开采、选矿、冶炼、加工，黄金、精锑的深加工及有色金属矿产品的进出口业务等，公司主要产品为标准金锭、精锑、氧化锑、乙二醇锑、仲钨酸铵等。2025年自产金3.4吨，自产锑1.4万吨。公司直接控股股东是湖南黄金集团，实控人湖南省国资委。 证券分析师：刘孟峦证券分析师：谷瑜010-88005312021-61761033liumengluan@guosen.com.cnguyu@guosen.com.cnS0980520040001S0980524110001 矿业子公司贡献核心利润。截至2025年年报，公司集团共3家全资子公司（辰州、黄金洞、新龙），1家控股子公司（中南锑钨）。辰州矿业主营黄金、锑、钨的勘探、采选冶。黄金洞主营金矿采选。新龙矿业开采黄金、锑、绢云母及其他有色金属、矿产品收购、销售。中南锑钨主营商品和技术的进出口业务和国内贸易。2025年公司实现营收502亿元，同比+80.3%，实现归母净利14.9亿元，同比+75.8%，上涨原因系金锑价格大幅上涨。其中持有矿山资源的辰州矿业为盈利主力单位，2025年实现净利润11.7亿元，旗下包含沅陵沃溪金锑钨矿、安化渣滓溪锑矿以及甘肃加鑫等矿山；另外，主营矿山采选等业务的黄金洞矿业和新龙矿业2025年分别实现净利润1.0亿元，3.1亿元。后续集团万古金矿注入有望助力公司黄金产量达到10吨，形成公司新的增长来源。 投资评级优于大市(首次)合理估值收盘价30.15元总市值/流通市值47114/47110百万元52周最高价/最低价43.67/17.39元近3个月日均成交额3280.63百万元 锑资源稀缺，供需或愈加紧张。全球锑矿产量明显收缩。根据USGS数据，近年来全球锑矿产量维持在10-12万吨，较2008年峰值接近20万吨和2015-2019年的13-15万吨明显减少；其中，中国产量对世界产量形成直接影响。锑用途广泛，阻燃、催化稳健发展，光伏需求快速攀升。根据测算，需求格局将迎来显著调整，预计到2027年全球锑金属的下游消费结构为：阻燃剂占43%(24年47%)，合金应用(铅酸电池等)占13%；聚酯催化占9%；玻璃陶瓷占30%(24年23%)，其他领域占5%。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 风险提示：国内外锑矿集中超预期投产，锑价下行风险；万古金矿注入或建设进度不及预期；环保标准趋严/矿山生产事故影响矿山生产等。 投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司2026-2028年的营收分别为659/676/691亿元，同比增速31%/3%/2%；归母净利润分别为22.7/27.0/29.6亿 元 ， 同 比 增 速52%/19%/10%；EPS分 别为1.45/1.73/1.90元，当前股价对应PE分别为20.8x/17.4x/15.9x。公司稳健经营，万古金矿在2030年前有大规模放量预期，首次覆盖给予“优于大市”评级。 公司：国内锑龙头，金锑双轮驱动 起源于湘西金矿，目前业务聚焦金锑钨采选冶 企业建矿于1950年，始称沅湘管理处，后变更为湘西钨矿、冶金工业部湘西金矿、湖南省湘西金矿。2000年12月，经湖南省人民政府批准，湘西金矿改制成立湖南辰州矿业有限责任公司，2006年6月1日整体变更为湖南辰州矿业股份有限公司，同年12月，辰州矿业向控股公司湖南黄金集团增发5300万股作为支付对价，收购新龙矿业。2007年8月，公司在深交所上市，股票简称“辰州矿业”，股票代码“002155”。2013年9月，公司着手集团黄金资产黄金洞矿业重组上市工作，黄金洞矿业于2015年正式并入上市公司，自此，控股股东的主要黄金资产已进入公司。2015年5月，公司股票全称更名为湖南黄金股份有限公司，股票简称更名为“湖南黄金”。2021年7月，公司与湖南黄金集团签订《行业培育协议书》，待万古矿区资源整合项目条件成熟时公司具有优先收购权。 公司主要从事黄金锑钨等有色金属矿山的开采、选矿、冶炼、加工，黄金、精锑的深加工及有色金属矿产品的进出口业务等，公司主要产品为标准金锭、精锑、氧化锑、乙二醇锑、塑料阻燃母粒和仲钨酸铵等。公司拥有集矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、深加工及销售于一体的完整产业链，为全国十大产金企业之一，全球锑矿开发龙头企业，国内重要钨矿企业。 目前，公司拥有3家二级子公司（辰州、黄金洞、新龙），矿山基地10座，拥有规模化的生产线。冶炼端，公司拥有100吨/年黄金精炼生产线、2.5万吨/年精锑冶炼生产线、4万吨/年多品种锑产品生产线。矿山端，2025年黄金自产3431千克；锑自产14206吨；钨精矿自产958标吨。 资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理 湖南黄金集团核心上市公司 公司直接控股股东是湖南黄金集团有限责任公司，间接控股股东为湖南省矿产资源集团有限责任公司，实际控制人为湖南省人民政府国有资产监督管理委员会。湖南黄金集团持有公司35.06%股份，其余股东持股合计64.94%。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司产品以金锑为主，产少量钨产品 公司主要从事黄金锑钨等有色金属矿山的开采、选矿、冶炼、加工，黄金、精锑的深加工及有色金属矿产品的进出口业务等，公司主要产品为标准金锭、精锑、氧化锑、乙二醇锑、塑料阻燃母粒和仲钨酸铵等。 矿山开采业务：开采资源主要以金锑（钨）伴生矿、金矿、锑矿、钨矿为主，开采方式为井下开采，选矿方式为部分重选+浮选。采选环节的产品包括合质金、锑（金）块矿、精矿产品（包括锑金精矿、金精矿、锑精矿及钨精矿）。合质金主要是通过重选分离矿石中单独游离的颗粒金得到。块矿是在采矿过程中得到的高品位矿石，不需要进行选矿。 冶炼加工业务：冶炼加工业务确保公司能够为市场提供合格的黄金和锑、钨产品，增强公司业务的独立性和市场竞争能力，并获取必要的利润增值。金锑冶炼方面：公司拥有自主开发的全球领先的金锑（钨）伴生资源核心分离技术，对自产锑金 原料及国内外采购的锑金原料进行冶炼处理。锑金精矿经一系列火法（湿法）工艺处理后，将锑和金进行有效分离，生产出精锑（阴极锑）和合质金（金精矿）。锑冶炼方面：锑精（块）矿经一系列火法工艺处理，产出精锑或含量锑；复杂含锑物料经湿法工艺处理，直接生产氧化锑后对外销售。钨冶炼方面：钨精矿经湿法工艺处理，产出仲钨酸铵（APT）。合质金精炼方面：自产及外购合质金通过精炼提纯后产出标准金锭。 深加工业务：公司对黄金、锑产品进行深加工，黄金深加工主要是加工成金条、黄金饰品后直接面向终端客户进行销售，主要采取代加工模式。 公司除自有矿山提供原材料外，还通过外部市场采购原料，经测算，2025年公司黄金矿自给率5.6%，锑矿自给率61.8%。2025年公司共生产黄金61吨，同比+32.49%；生产锑品2.3万吨，同比-21.26%；生产钨品958标吨，同比-4.96%。其中，黄金自产3.4吨，同比-7.40%；锑自产1.4万吨，同比-6.71%；钨精矿自产908标吨，同比+3.30%。公司外购原料主要包括锑精矿、锑金精矿、金精矿、合质金等，通过国内和国外两个渠道采购。国外原料主要通过子公司中南锑钨采购，国内原料以稳定供应客户为主要采购对象，定价主要以产品市场公开成交价为依据确定。 2025年金锑价格有所上涨，公司盈利大幅上涨，2025年实现营收502亿元，同比+80.3%；归母净利14.9亿元，同比+75.8%。 资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理 公司的毛利大约一半来自黄金采选冶，另一半来自锑产品。其中黄金2025年营收占比93.7%，锑产品（三氧化二锑、乙二醇锑、含量锑等）营收合计占比5.5%。毛利方面，黄金2025年毛利占比52.1%，锑产品（三氧化二锑、乙二醇锑、含量锑等）毛利合计占比45.5%。钨产品营收和毛利占比均较小。 图5：公司收入结构 图6：公司毛利结构 资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理 矿山产量方面，近些年金锑产量均有小幅下滑。自产金近年来受到①黄金洞金矿矿石品位下滑；②2024年新龙矿业发生两起生产安全事故导致停产等影响，产量有所下滑，2025年实现自产金3.4吨，测算金矿自给率5.6%，自给率下降原因系外购非标金业务同比增加。自产锑因部分主力矿山如辰州矿业沃溪坑口开采深度大，资源逐渐枯竭，可采储量减少，导致自产锑量下降，2025年实现自产锑1.4万吨，测算锑矿自给率61.8%。 资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理 冶炼产销方面，2025年公司共生产黄金61.4吨，同比增长32.49%，其中生产标准金59.3吨，含量金2.1吨。生产锑品2.3万吨，同比减少21.26%，其中精锑5823吨，氧化锑9524吨，含量锑4842吨，乙二醇锑2506吨，氧化锑母粒303吨；生产钨品958标吨，同比减少4.96%。 矿业子公司贡献核心利润 截至2025年年报，公司集团共3家全资子公司（辰州、黄金洞、新龙），1家控股子公司（中南锑钨）。辰州矿业主营黄金、锑、钨的勘探、采选冶。黄金洞主营金矿采选；其他矿产品脱砷；黄金、白银、铜、砷、硫的冶炼、加工；矿山采选冶工艺工程的设计、施工、技术推广和科技交流服务。新龙矿业开采黄金、锑、绢云母及其他有色金属、矿产品收购、销售。中南锑钨主营商品和技术的进出口业务和国内贸易。 资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理 其中持有矿山资源的辰州矿业为盈利主力单位，2025年实现净利润11.7亿元，旗下包含沅陵沃溪金锑钨矿、安化渣滓溪锑矿以及甘肃加鑫等矿山；另外，主营矿山采选等业务的黄金洞矿业和新龙矿业2025年分别实现净利润1.0亿元，3.1亿元。 2025年辰州矿业盈利11.7亿元，同比大幅增长93%。净利率方面，辰州矿业因拥有较大的黄金精炼和锑冶炼产能，需要外购原材料进行加工（利润较薄），净利率仅为2.4%，近些年呈小幅上涨趋势。 资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，公司公告，国信证券经济研究所整理 现有资源优质，集团万古金矿注入有望助力公司黄金产量达到10吨 截至2025年末，公司保有资源矿石量7190万吨，金金属137.060吨，锑金属34.72万吨，钨金属11.0万吨。 2026年1月公司因筹划重大资产重组正式停牌，复牌明确了拟收购的标的资产，即平江万古金矿田。当前重组工作正在有序进行，目前正处于审计、评估及尽职调查的关键阶段。收购主要包含两家公司：湖南黄金天岳矿业（持有万古矿区核心的探矿权和采矿权，负责金矿采选）和湖南中南黄金冶炼（专注于难处理金精矿的冶炼加工，能帮助上市公司打通上下游产业链）。 黄金天岳是本次注入的重头戏，核心就是平江县万古金矿田的探矿权和采矿权。根据2024年11月的数据，万古矿区2000米以浅探明黄金资源量300.2吨，最高品位138克/吨。专家预测3000米以浅远景储量超1000吨。黄金天岳已经具备造血能力，未经审计的数据显示，2025年实现营收2.21亿元，净利润6454.97万元。 中南冶炼在于补齐冶炼短板。这家公司专注于处理高砷、高硫等“难啃”的复杂金精矿，是产业链下游的关键一环。具备年处理金精矿能力达8万吨，年产黄金约4吨，2025年实现营收27.96亿元，净利润1.24亿元。 行业：锑资源稀缺，供需或愈加紧张 上游：锑矿石，锑精矿。锑是一种罕见的金属，银白色，易碎、不可锻，有毒，耐腐蚀，熔点630.74℃、沸点1750℃，性脆，不具延展性，是电和热的不良导体(导电率为银的4.2％)，在常温下