立足矿冶环保，发力新材料与铼回收

赛恩斯(688480)[Table_Industry]其他公用事业/公用事业 本报告导读： 赛恩斯是国内领先的矿山重金属污染治理服务商，依托技术积累、场景经验与资源化能力，主业底盘稳固，铜萃取剂、高纯硫化钠及铼回收有望贡献新增成长动能。 投资要点： 矿冶环保主业稳固，运营与产品驱动业务结构优化。1）公司深耕矿山-选矿-冶炼链条的重金属污染治理，主营业务包括重金属污染防治综合解决方案、产品销售和运营服务三类，近年来运营服务与产品销售占比持续提升，主业经营质量不断改善。2）2025H1公司运营服务、产品销售和综合解决方案收入占比分别为47%、39%和12%，收入结构持续向更具稳定性和持续性的方向优化。3）矿冶环保行业本身技术门槛较高、项目经验要求强，公司依托长期技术积累、场景经验和客户资源，形成较强的竞争优势。随着有色行业环保要求趋严、资源化利用需求提升，公司主业底盘具备较强支撑。 新材料业务加速扩张，铜萃取剂与高纯硫化钠持续推进。1）铜萃取剂主要用于湿法炼铜环节，是矿冶产业链中的核心功能性药剂；2025年5月龙立化学扩产完成后，公司铜萃取剂总产能由3400吨/年提升至7000吨/年，2025年上半年新客户订单占比超50%，海外客户订单占比超80%，总签单量同比增长39%，放量趋势明确。公司依托矿冶客户基础和工艺适配能力，铜萃取剂业务有望继续受益于客户导入、海外拓展和产能释放。2）与此同时，公司持续推进年产6万吨高纯硫化钠项目，依托污酸资源化技术向高附加值新材料原料延伸，并与现有运营业务及下游PPS应用场景形成协同。整体看公司新材料业务正由前期布局逐步转向产业化推进阶段。 铼回收业务稳步推进，中长期成长弹性值得关注。公司与吉林紫金合作建设运营铼酸铵生产线，相关项目已完成建设和调试，工艺打通并产出高纯度铼酸铵产品。中长期看，铼回收业务意味着公司由环保治理服务进一步延伸至战略金属资源回收领域，有望为公司打开新的成长空间和估值弹性。 风险提示：项目推进不及预期；新业务推广、产能爬坡及铼回收落地慢于预期；原材料及金属价格波动风险等。 目录 1.赛恩斯：矿山重金属污染治理龙头..........................................................42.矿冶环保主业积极开拓..............................................................................53.新材料业务快速推进..................................................................................64.铼回收打开成长空间..................................................................................75.盈利预测......................................................................................................86.风险提示......................................................................................................9 1.赛恩斯：矿山重金属污染治理龙头 赛恩斯成立于2009年7月，2022年11月25日在上交所科创板上市。公司早期以矿山、选矿、冶炼环节的重金属废水、污酸、废渣治理为核心切入点，在持续研发和项目经验积累基础上，逐步形成“综合解决方案+产品销售+运营服务”的业务体系；近两年随着铜萃取剂、铼资源回收等业务推进，公司业务边界进一步由传统环保治理向“矿冶环保+新材料”方向延展。整体看，公司发展分为：前期以工艺研发和项目落地为主的技术积累阶段，中期依托矿冶场景持续拓展客户和订单的主业扩张阶段，以及当前围绕药剂、新材料和资源回收进行布局的新业务拓展阶段。 数据来源：Wind、公司官网、国泰海通证券研究 公司主营业务分三类：1）重金属污染防治综合解决方案，面向矿山、选矿、冶炼等场景，提供污酸、废水、废渣治理及资源化利用方案；2）产品销售，重点包括环保药剂、铜萃取剂产品以及一体化重金属废水处理设备产品销售；3）运营服务，在项目建成后提供持续运行、维护及优化服务。2024年重金属污染防治综合解决方案、产品销售、运营服务收入占比分别为33%/29%/35%。2025年业绩快报披露公司实现营业总收入12.51亿元，同比增长34.93%；归母净利润1.10亿元，同比下降39.15%，收入继续扩张，利润阶段承压。 v数据来源：Wind、国泰海通证券研究 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 股权结构：1）高伟荣、紫金矿业紫峰（厦门）投资合伙企业（有限合伙）、高亮云分别持有公司25.98%、21.11%、6.55%股份，为公司前三大股东。控股股东高伟荣与高亮云、高时会为实际控制人。2）紫金系股东进入后，一方面强化了公司与有色矿冶产业链的协同基础，另一方面也为公司在铜萃取、资源回收等方向的拓展提供了产业资源支撑。3）股权激励方面，公司2025年推出限制性股票激励计划，拟授予不超过530万股第二类限制性股票，占当时总股本的5.56%，其中首次授予479.10万股，首次授予激励对象185人，覆盖董事、高级管理人员及核心员工，占2024年末公司员工总 数的14.44%；行权条件主要为公司2025年股权激励以2024年为基准，2025/2026/2027年100%归属对应的营业收入增速门槛分别为30%/50%/95%，对应的扣非净利润增速门槛分别为20%/45%/60%。 2.矿冶环保主业积极开拓 赛恩斯深耕矿山-选矿-冶炼链条的重金属污染治理。公司主业包括重金属污染防治综合解决方案、产品销售、运营服务三类，早期公司业务模式偏工程驱动，目前逐步转向解决方案导入-产品销售放量-运营服务留存的复合型商业模式，业绩质量持续改善，2025H1公司运营服务、产品及综合解决方案收入占比分别为48%、39%、12%。 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 重金属污染治理行业需求持续释放。1）公司下游客户以有色金属采选冶企业为主，重金属废水、污酸和废渣治理是该类企业生产过程中的长期刚性治理需求。2）2016年以来环保法规和地方排放标准密集出台，2018年国家将重金属污染物纳入专项管控，叠加环保督察回头看，有色行业环保治理需求出现明显提升；根据十四五及十五五规划政策导向，重金属污染防治、第三方治理、资源循环利用和污染治理技术与资源回收技术融合，仍将是未来长期方向。3）2021年我国有色行业矿产有色金属铜、铅、锌总量约2350万吨，年产多金属冶炼污酸约1200万立方米，且污酸污染负荷占冶炼厂重金属污染负荷70%-80%，是有色行业污染治理的核心痛点之一，行业需求持续释放。 技术积累+丰富经验铸造公司核心竞争力。1）与市政环保不同，矿冶环保更强调对原料成分、工艺流程、运行稳定性和资源化回收路径的理解，项目往往具有更强的定制化属性，技术门槛较高、客户更看重稳定达标与经济性平衡，这决定了具备工艺积累和现场经验的技术型企业更容易形成竞争优势。2）公司主业长期围绕重金属污染治理、污酸资源化、废水废渣处理，相关核心技术已形成基于专利和工程化应用的成熟体系，并实现规模化、产业化应用。3）公司服务对象长期集中于有色金属采、选、冶行业，业务围绕具体矿冶场景进行工艺设计和设备、药剂、运行参数的适配，在长期运营中积累了丰富的项目经验，形成较强的品牌认知与客户口碑。公司的重金属污染 防治技术已广泛应用于全国上百家采、选、冶大中型企业产生的含重金属污酸、废水、废渣治理项目，取得显著成效。 数据来源：公司招股书、国泰海通证券研究 3.新材料业务快速推进 龙立化学铜萃取剂产能快速扩张，海外订单持续放量。1）铜萃取剂属于湿法炼铜环节中的核心功能性药剂，主要用于铜离子的萃取与反萃取，是湿法冶炼实现提铜和分离富集的重要材料之一。赛恩斯铜萃取剂产品主要应用于湿法炼铜，并可延伸用于资源回收等领域；产品具有能耗低、污染小、操作简单、环境友好等特点，可根据不同客户需求及不同料液成分，定制不同配比的醛肟、酮肟复配萃取剂，以优化萃取系统工艺。2）公司2024年公司完成对龙立化学的全资收购整合，龙立化学所研发的铜萃取剂产品改变了我国长期依赖进口选矿药剂的局面，实现了选矿药剂、铜萃取剂的国产替代，打破了国际化工巨头巴斯夫和索尔维在该领域的产品垄断。3）龙立化学2025年5月完成扩产，铜萃取剂总产能由3400吨/年提升至7000吨/年。海外市场拓展进展快速，2025年上半年铜萃取剂新客户订单占比超50%，海外客户订单占比超80%，总签单量较上年同期增长39%。4）龙立化学产品定制能力和工艺适配能力较强，可根据不同客户和不同料液成分进行复配设计，这种定制属性有助于增强客户黏性和竞争壁垒，公司目前正通过强化中资企业海外项目服务能力和售后体系，提升国际市场占有率。 数据来源：Wind、龙立化学公司网站、国泰海通证券研究 高纯硫化钠项目持续推进，资源化技术向新材料延伸。1）2025年7月，公司拟与铜陵瑞嘉特种材料有限公司共同设立铜陵龙瑞化学有限公司，由其 作为实施主体建设年产6万吨高纯硫化钠项目，项目建设地点位于安徽省铜陵市经开区滨江工业园，预计总投资2.1亿元，其中赛恩斯按65%的股权比例进行出资。项目采用分期建设方式推进：一期设计产能2万吨/年、建设周期7个月，二期设计产能4万吨/年、建设周期12个月。公司依托污酸资源化技术进一步切入高附加值基础化工与新材料原料领域。2）硫化钠属于工业基础原料，广泛用于纺织、皮革、造纸、印染、医药、农药以及特种工程塑料聚苯硫醚（PPS）等领域，其中在PPS生产中属于关键原料之一，其纯度会直接影响产品分子量、热稳定性和终端性能。3）合作方铜陵瑞嘉本身已布局3万吨/年PPS项目、且一期已投产，项目未来具备较明确的本地下游消纳基础，剩余产能也可在园区内部企业及赛恩斯运营项目中实现消耗，满足公司现有业务用料需求、降低采购成本、提升整体经营效率。 4.铼回收打开成长空间 积极开拓铼回收业务，打造第二成长曲线。1）公司业务正由环保治理服务进一步延伸到资源回收领域。从技术路径看，公司在污酸资源化治理、重金属废水处理、含砷危废和复杂烟灰资源化方面已有较长积累，铼回收是原有资源化技术向高附加值金属回收的持续延伸。从业务协同性看，公司的环保治理业务服务对象集中在有色金属矿山和冶炼企业，原料、客户和应用场景与铼回收密切相关。2）目前公司在铼的富集技术工艺方面已取得重要进展，并围绕高效萃取技术在污酸及砷烟灰资源化处理中的应用开展系统研究，相关技术路线已覆盖铜、铅、锌、铋、镉、铼、钼和铟等多金属的综合回收。 铼是稀缺的战略金属。铼是一种典型的稀散金属，地壳丰度极低，通常并不作为独立矿种单独开采，而是主要伴生于斑岩铜矿中的钼矿物，生产端多依附于铜、钼冶炼过程回收。根据USGS，全球铼资源大多与钼共生于斑岩铜矿床，终端消费主要集中于高温合金和石油重整催化剂，二者合计占比约95%，体现了铼在航空航天、高端制造和石油化工中的关键作用。由于铼供给依赖伴生矿回收，其产量既受主矿种开采与冶炼节奏影响，也受资源分布和产业链集中度约束，整体供给弹性通常较弱，因此兼具较强的资源属性、战略属性与价格弹性。 数据来源：USGS、国泰海通证券研究 铼回收业务持续推进。在商业模式上，公司与吉林紫金的合作并非简单代加工，而是资源端+技术端的联合开发模式，吉林紫金提供场地、原料及部分辅料支持，赛恩斯负责铼酸铵生产线的建设与运营，产品由赛恩斯负责销售，双方再依据铼酸铵销售金额进行分成；其中，双