计算机行业研究：北美算力租赁研究

本周观点 海内外头部算力租赁厂商ROI逐步兑现。1）头部算租厂商营收与订单双爆发：海内外算力租赁厂商ROI逐步兑现，甲骨文FY26Q3的OCI业务收入同比高增84%；CoreWeave 2025Q4营收达15.72亿美元（+110%），收入积压高达668亿美元；国内如协创数据、利通电子等厂商利润弹性也已加速释放。2）需求侧巨头长约锁定供给：Meta与CoreWeave签署了总额高达352亿美元的算力供应合同，Anthropic也签署了多年期协议锁定英伟达GPU算力。3）供给瓶颈驱动价格持续上行：英伟达H100的一年期租赁合约价格已由2025年10月的低点约1.70美元/小时/GPU，上涨至2026年3月的2.35美元/小时/GPU，涨幅近40%，2026年8-9月前上线的新一代Blackwell系列产能已被全部预订，算力仍是当前的稀缺资产。 回报临近拐点，关键融资顺利。近期，CoreWeave完成85亿美元融资，成为全球首个获得投资级评级的高性能计算（HPC）基础设施融资工具，标志着GPU支撑的数据中心资产正式获得了主流机构信贷市场的认可。据估算，GPU资产可在2.5年内完全收回成本，后续将产生纯现金流支撑长期盈利。与此同时，OpenAI完成高达1220亿美元的单笔私募融资，甲骨文与谷歌也分别启动了规模近500亿美元和超200亿美元的巨额融资计划以加速扩建AI数据中心。大规模且低成本的资本注入，为整个行业跨越重资产扩张瓶颈提供了坚实底座。 北美新型云厂商格局初定。GPU云正成为AI时代按需调用的关键基础设施，北美市场已呈现明确的分级格局。在核心测试评级中，CoreWeave作为白金梯队唯一成员稳居榜首，Oracle与Nebius位列黄金梯队头部。多家头部厂商的转型逻辑得到极佳的市场验证：1）Oracle依托专为大模型集群训练优化的底层网络架构，成功从传统企业数据库巨头切入高性能AI云赛道，当前其剩余履约义务（RPO）高达5530亿美元；2）CoreWeave作为稳居评级榜首（白金梯队）的新一代专业AI云服务商，凭借裸金属架构与英伟达顶级GPU优先获取权，获得Meta与Anthropic数百亿美元长单，目前在手订单积压达668亿美元；3）Nebius获英伟达20亿美元直接投资及最新架构芯片的优先供应权，具备软硬件全栈式AI基建交付能力，斩获微软与Meta超200亿美元的长期算力合同；4）IREN敏锐把握算力供需切换，依托矿企原有的丰富土地与低成本电力资源优势（合同电力超4.5GW），成功从加密货币矿企转型，深度绑定微软签订97亿美元算力大单。从业绩增速和估值来看，北美主要算力租赁厂商自FY26起营收预计将迎来爆发式增长，长期估值性价比逐步凸显。 相关标的 持续专注业绩加速型：利通电子、协创数据、盈峰环境、东阳光、润泽科技规划深入有进展型：亿田智能、罗曼股份、盛视科技、行云科技、奥尼电子。 海外算力/存储：中际旭创、东山精密、胜宏科技、欧科亿、天孚通信、天岳先进、新易盛、工业富联、兆易创新、大普微、源杰科技、景旺电子、英维克、唯科科技、领益智造等；Lumentum、闪迪、博通、marvell、铠侠、美光、SK海力士、中微公司、北方华创、拓荆科技、长川科技。 国内算力：寒武纪、东阳光、海光信息、利通电子、协创数据、浪潮信息、华勤技术、网宿科技、芯原股份、华丰科技、亿田智能、豫能控股、星环科技、首都在线、神州数码、百度集团、中芯国际、华虹半导体、中科曙光、润泽科技、大位科技、润建股份、奥飞数据、云赛智联、瑞晟智能、科华数据、潍柴重机、金山云、欧陆通、杰创智能。 风险提示 行业竞争加剧的风险；技术研发进度不及预期的风险；特定行业下游资本开支周期性波动的风险。 内容目录 一、算力租赁商业模式正式跑通，供需缺口仍在扩张.................................................41.1北美智算ROI逐步兑现..................................................................41.2国内算租利润率先释放...................................................................61.3 GPU租赁价格上涨，算力仍是稀缺资产.....................................................6二、回报临近拐点，关键融资顺利.................................................................8三、北美算力租赁厂商梳理.......................................................................83.1 Oracle................................................................................103.2 Coreweave............................................................................103.3 Nebius................................................................................113.4 IREN..................................................................................12四、相关标的..................................................................................13风险提示......................................................................................13 图表目录 图表1：FY2025Q3-FY2026Q3甲骨文OCI业务收入逐季高增.......................................4图表2：CoreWeave 2025年营收逐季增长........................................................4图表3：CoreWeave 2025年收入积压同比增长4倍................................................4图表4：FY2026Q2 IREN AI云业务收入大增......................................................5图表5：BE 2026年预计营收最高可达33亿美元...................................................5图表6：BE 2026年预计非GAAP毛利率将提升至32%.............................................5图表7：协创数据2025年智算业务爆发...........................................................6图表8：利通电子高毛利算力业务加速放量........................................................6图表9：2026年3月英伟达H100一年期租赁合约价格上涨至2.35美元/小时/GPU.....................7图表10：CoreWeave宣布与Meta达成210亿美元拓展AI基础设施合作..............................7图表11：CoreWeave宣布与Anthropic达成多年合作协议...........................................7图表12：阿里云上调部分DDoS防护产品价格.....................................................8图表13：阿里云百炼平台部分MU价格上涨2%-5%................................................8图表14：CoreWeave、Oracle、谷歌、OpenAI近期融资详情........................................8图表15：GPU云服务器与物理GPU的差别.......................................................9图表16：Neoclouds参与者.....................................................................9图表17：新型云厂商ClusterMAX 2.0评级结果...................................................10图表18：Oracle OCI架构......................................................................10 图表19：CoreWeave云平台核心性能介绍.......................................................11图表20：Nebius提供全栈式AI基础设施服务.....................................................12图表21：IREN加速迈向全球AI云领导者........................................................12图表22：北美算力租赁厂商业绩增速预测........................................................13图表23：北美算力租赁厂商PS估值表..........................................................13 一、算力租赁商业模式正式跑通，供需缺口仍在扩张 1.1北美智算ROI逐步兑现 Oracle 26Q3业绩全面超预期，算力租赁业务商业闭环。甲骨文FY26Q3实现总营收171.90亿美元，同比增长21.66%，超出预期1.78%；非GAAP口径下的调整后营业利润为73.78亿美元，同比增长19.10%。1）收入结构方面：云计算&本地部署软件业务实现营收150.33亿美元，同比增长23.87%；云业务收入同比增长44%达到89.14亿美元，其中，OCI业务收入表现亮眼，同比高增84%达到48.88亿美元，超出预期3.12%；OCA业务收入同比增长13%达到40.26亿美元。2）AI大单推动RPO强劲增长：FY26Q3公司剩余履约义务（RPO）高达5530亿美元，同比增长325%，较FY26Q2环比增长290亿美元，主要增量源于大规模AI合同。3）营收指引乐观，云基础设施业务维持高景气：公司预计FY26Q4营业收入同比增长19%-21%，云业务总营收同比增长46%-50%；公司维持2026财年总营收670亿美元的指引，同时上调2027财年总营收预期至900亿美元。 来源：Bloomberg，国金证券研究所 CoreWeave 25Q4营收高增，巨额订单储备强势支撑26年业绩爆发。CoreWeave 2025Q4实现总营收15.72亿美元，同比高增110%；非GAAP口径下的调