——债券周报20260419：哪里还有利差压缩空间？

【债券周报】 哪里还有利差压缩空间？ ——债券周报20260419 一、资管驱动的利差压缩行情持续演绎 华创证券研究所 近期债市行情“跳跃”，以基金、券商为代表的交易型资金在不同期限间切换，导致中短端和长端、超长端品种交替出现行情。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 3月下旬以来资管类机构“钱多”驱动利差压缩行情演绎。（1）存款搬家效应支撑4月理财规模大幅增长，增量或接近2024年手工补息时期。（2）3月下旬以来理财申购债基情绪明显改善，且净买入规模持续扩张、久期拉升，由短及长配置债券。（3）3月下旬以来基金净买入持续增强，中长期利率债基久期亦同步拉升，同样出现“钱多”驱动买债的特征。（4）资管类机构“钱多”是支撑本轮利差压缩行情演绎的重要原因，4月理财净买入仍慢于过去两年同期，基金累计净买入为25Q2峰值的65%，近期利差压缩行情仍有望持续。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 二、特别国债发行计划如何解读？ 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 2026年超长特别国债计划：期限和节奏变化不大，关注30y换券新规律。（1）特别国债发行期限维持，并未出现15年新期限品种，期限和节奏与去年类似，短期30y发行规模占比更高，但后续额度限制下存在下降趋势。（2）30y特别国债3支代码的安排较去年更加均匀，预计首支换券较快、第二支有望成功换券但可能在位时间偏短。（3）债市影响：短期部分30y止盈盘兑现，但供给压力有限，调整即是配置机会，30-10y活跃券利差在45bp以上具备安全边际。 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 如何理解1万亿超长期特别国债于6月底前基本下达完毕：指的是项目清单，对供给节奏影响有限。本次发改委发言是对两会发改委报告专栏8的重申，今年消费品以旧换新之前已安排分三批次下达，1万亿超长期特别国债是指还未下达的8000亿“两重”建设和2000亿设备更新的项目，并非指在6月底前需要发行完毕1万亿超长期特别国债。 证券分析师：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com执业编号：S0360526040003 超长端行情推演：从利差压缩逻辑切换至换券逻辑。本周30y-10y期限利差压缩和个券利差压缩行情继续演绎。往后看，由于特别国债计划已出，需要逐步切换至换券逻辑，关注新券（26T2）、25T6、25T2相较26附息02利差压缩的机会，新券发行优先参与一级市场博弈。 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 联系人：方圆邮箱：fangyuan@hcyjs.com 三、4月下旬资金或维持低位，短端调整风险不大 1、资金条件仍处在极宽松状态。当前资金为2024年货币政策改革以来最低水平，银行净融出持续攀升至历史高位。银行负债维持宽松主要体现为三点，银行存贷差较高、同业活期存款定价限制在1.4%以下、存单净融资持续为负。2、往后看，4月下旬资金价格或维持低位波动状态。税期走款阶段若央行投放相对克制，银行间流动性或从超充裕状态逐渐回归。若央行加码进行呵护，资金变化的观察窗口或推迟至5月。对于存单而言，1y国股行存单或在1.45-1.5%的低位波动，短端品种定价或相对稳定，5月观察资金的边际变化。 相关研究报告 《【华创固收】年初以来信用债什么策略综合表现最优？——信用周报20260418》2026-04-19《【华创固收】二手房成交升至高位——每周高 频跟踪20260418》2026-04-18《【华创固收】4月初反弹的启示：超跌、股性可逢低关注——可转债周报20260413》2026-04-13《【华创固收】政策双周报（0328-0410）：央行地量操作但资金宽松，第二批以旧换新资金下达》2026-04-13《【华创固收】地产债机会挖掘及上合控股终止评级影响——信用周报20260412》2026-04-12 四、债市策略：更加极致的利差压缩演绎 1、资管“钱多”驱动利差压缩行情在4月下旬仍将持续。一是短端资产具备较高的安全边际、调整风险不大，构成了利差压缩行情的基础。二是，当前资管资金充裕的环境仍在延续，驱动利差进一步压缩。 2、降息预期有限，维持10y国债窄震荡观点。1.75%进一步向下突破空间不大，操作保持交易灵活性，根据资金和权益表现及时调整交易策略、快进快出。 3、震荡市场中、资管钱多驱动的利差压缩行情后半段，可从三个维度进行参与：（1）参考去年行情，判断不同品种后续利差压缩还有多少空间：长端方面，15y-10y有限，关注国债30-10y和20-10y，以及10y国开-国债、20y地方债-国债、30y地方债-国债；中短端方面，关注国债7-5y，以及5y以内政金债-国债。（2）从票息挖掘维度，继续通过“华创三维度比价模型”寻找凸点：关注4~5y国开、10y国开、20y-30y利率债的利差挖掘价值。（3）在利差压缩行情比较极致时，市场利差挖掘更加细致，关注个券利差挖掘、换券交易等策略。 风险提示：流动性投放超预期收紧，宽信用超预期升温。 目录 一、资管驱动的利差压缩行情持续演绎.........................................................................5 （一）近期行情“跳跃”，不同期限行情快速转换.......................................................5（二）资管类机构“钱多”驱动利差压缩行情演绎.....................................................6 二、特别国债发行计划如何解读？.................................................................................9 （一）2026年超长特别国债计划：期限和节奏变化不大，关注30y换券新规律.....9（二）如何理解1万亿超长期特别国债于6月底前基本下达完毕...........................11（三）超长端行情推演：从利差压缩逻辑切换至换券逻辑.......................................12 三、4月下旬资金或维持低位，短端调整风险不大....................................................13 （一）资金条件仍处在极宽松状态...............................................................................13（二）资金判断：宽松有限，温和收敛，观察窗口或后移至5月...........................14 四、债市策略：更加极致的利差压缩演绎...................................................................15 五、利率债市场复盘：钱多驱动各期限利差压缩快速切换，收益率整体下行.......19 （一）资金面：央行OMO净投放，资金面均衡宽松................................................21（二）一级发行：国债、同业存单净融资减少，政金债、地方债净融资增加........21（三）基准变动：国债、国开债期限利差均收窄.......................................................22 六、风险提示...................................................................................................................22 图表目录 图表1钱多驱动各期限利差压缩快速切换，收益率整体下行.........................................5图表2近两周（0407-0417）各期限国债收益率行情表现................................................6图表3今年4月理财规模增长较大、或接近2024年同期...............................................6图表4纯债基金的累计净申购指数.....................................................................................7图表5银行理财对纯债和固收+基金的累计净申购指数...................................................7图表6理财、其他类机构现券成交久期的变化.................................................................7图表7 2026年以来基金久期快速回升................................................................................8图表8基金净买入规模和期限均显著拉升（亿元）.........................................................8图表9银行理财二级累计净买入（亿元）.........................................................................8图表10基金二级累计净买入（亿元）...............................................................................8图表11 2026年与2025年超长特别国债发行计划对比.....................................................9图表12 2022年以来发行的30y国债换券情况................................................................10图表13超长特别国债发行期间，超长普通国债暂停发行.............................................10图表14 2026年4月17日，特别国债计划落地后30y活跃券小幅上行1bp................11图表15 2026年两会发改委报告《专栏8：扩大有效投资行动》.................................11图表16近期30y国债收益率及30-10y利差变动............................................................12图表17近期30y国债新老券利差变动.............................................................................12图表18历次30y国债换券的交易空间，中位数在4bp..................................................12图表19 DR007低于OMO利率5bp左右..........