债券周报20240310：10Y-MLF，利差下限在哪里？

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年03月10日 【债券周报】 10Y-MLF，利差下限在哪里？ ——债券周报20240310 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】新房销售再度下探——每周高频跟踪20240310》 2024-03-10 《【华创固收】二永债拉久期策略继续占优——信用周报20240309》 2024-03-09 《【华创固收】存单周报（0226-0303）：3月供需格局仍有压力》 2024-03-04 《【华创固收】止盈风险或可控，高票息灵活应对 ——3月债券月报》 2024-03-03 《【华创固收】普涨或结束，重视自下而上择券— —3月可转债月报》 2024-03-03 一、10Y-MLF，利差下限在哪里？ 从2016年1月19日1年期MLF首次操作开始，10年期国债收益率大幅低于 MLF利率的时间窗口主要有三段： 第一轮（2016年1月至2016年10月）：经济弱修复，货币宽松与委外套利并行。（1）低偏背景：供给侧结构性改革继续推进，经济基本处于弱修复状态宽松基调基本延续，但宽松幅度未进一步加大，资金价格小幅高偏逆回购利率 稳定的套利空间使得银行通过同业存单、同业理财主动增加负债，并进行委外投资。（2）低点：2016年8月15日、2016年10月21日，10年期国债收益率在2.64%附近，与MLF的低偏幅度在36bp左右。（3）拐点（2016年10月）在基建发力以及地产去库的带动下，经济企稳的信号最终明确；央行公开市场 “收短放长”，引导资金价格快速上行；监管收紧同业链条限制委外扩张。第二轮（2019年1月至2020年4月）：贸易摩擦+疫情冲击，货币宽松加码。 （1）低偏背景：贸易摩擦影响延续，“宽信用”验证存在反复，叠加疫情冲击 2019年资金面整体平稳，2020年资金进入极度宽松区间。（2）2019年3月26 日、2019年8月13日、2020年4月8日，分别低偏MLF24bp、30bp、67bp （3）拐点（2020年4月）：疫情有效控制，经济逐步恢复，“宽信用”逐渐显效；货币转向“总量适度”，5月政府债券大量发行，公开市场对冲较为克制。第三轮（2021年7月至2022年10月）：“宽信用”验证后移，资金大幅宽松 （1）低偏背景：基本面弱化信号逐渐明朗，期间疫情扰动反复；2021年7月 全面降准超预期落地，货币政策进入新一轮宽松区间，2022年财政因素支持下资金价格进入大幅宽松状态。（2）低偏运行：10年期国债收益率基本保持略低于政策利率10bp左右运行。（3）拐点（2022年11月）：“宽信用”政策预期“抢跑”，赎回潮使得负反馈不断加强。 绝对水平来看，若10年期国债低偏MLF利率30bp后，下行赔率更为有限，或需关注止盈扰动。当前10y低偏MLF利率22bp，未来或还有下行空间，但若10年期国债利率水平接近2.2%的位置时，需更加关注止盈风险。 尽管下行空间有限，但当前债市调整风险可控，尚未形成反转信号，10年期国债收益率或持续低于MLF利率运行，若出现调整即是配置机会。一方面，以往三轮收益率拐点均对应着“宽信用”显效（或是政策预期升温）、货币资 金条件的收敛。但当前基本面处于“弱修复”状态，货币政策总量宽松窗口仍未关闭；另一方面，当前10Y低偏MLF时间仅有2个月左右，明显短于以往，调整也是配置机会。 二、后续市场需要关注的潜在风险点 1、特别国债：可能在二季度放量，央行对冲下对资金影响相对可控。（1）今年1万亿超长期特别国债将区别于普通国债独立发行，类似于2020年发行的抗疫特别国债，采取公开发行的方式。（2）特别国债通常在公告后的次月开始发行，持续2-4个月不等，假设今年在4-6月发行，年内国债供给高峰或在5 月份。（3）特别国债发行高峰时期，对资金影响取决于央行是否对冲，目前看供给放量对资金影响相对可控，但需关注集中发行阶段对30-10y利差的扰动2、农村金融机构：在长端交易品种的占比边际增加，关注监管政策具体落地 （1）2022年以来农商行“钱多”特征明显，二级买债规模较大，交易行为更 加频繁。2月信贷偏弱叠加农商行在止盈后存在补仓诉求，二级净买入债券规模迅速增加。（2）农商行主要二级净买入的品种：同业存单、1年国债的农商行净买入比重大，但交易属性不强，或不是重点整改品种；1年政金债、1-3年 国债占比不大，影响或较为有限；7-10年国债、20-30年国债农商行占比自2月才开始上行，影响相对可控，但需要注意3月首周农商行在长端的机构持仓占比进一步提高，且品种交易属性较强，关注后续监管具体要求。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。 目录 一、10Y-MLF，利差下限在哪里？5 （一）第一轮（2016年1月至2016年10月）：经济弱修复，货币宽松与委外套利并 行6 （二）第二轮（2019年1月至2020年4月）：贸易摩擦+疫情冲击，货币宽松加码 .................................................................................................................................7 （三）第三轮（2021年7月至2022年10月）：“宽信用”验证后移，资金大幅宽松8 二、后续市场需要关注的潜在风险点9 （一）特别国债：可能在二季度放量，央行对冲下对资金影响或可控9 （二）农村金融机构：在长端交易品种的占比边际增加，关注监管政策具体落地11 三、债市主要券种的机构交易跟踪13 （一）长端品种：交易户是10y国债主要买入方，农商行大幅增持超长端国债13 （二）短端品种：农商行是1y国债和存单的主要买入方，货基大幅抛售存单14 （三）二永债：保险积极配置二永债，基金止盈15 四、利率市场周度复盘：“宽货币”预期升温，长端收益率下行突破2.3%16 （一）资金面：央行大幅净回笼，资金面先紧后松18 （二）一级发行：同业存单、政金债、地方债净融资减少，国债净融资增加18 （三）基准变动：国债、国开期限利差均收窄19 �、风险提示20 图表目录 图表1“宽货币”预期升温叠加机构“欠配”，长端收益率下行突破2.3%5 图表210年期国债-MLF以及DR007-OMO价差偏离情况6 图表3理财收益率稳定偏高催生套利行为7 图表4银行委外的同业投资链条7 图表5国内疫情修复进程领先海外8 图表62020年5月政府债券发行高峰8 图表7赎回潮负反馈链条8 图表82022年留抵退税及央行上缴利润情况8 图表9各期限国债收益率水平变化情况9 图表10历年特别国债公开发行情况10 图表112017年以来三轮公开发行特别国债发行进度10 图表122024年国债供给高峰或在5月份10 图表13央行对冲情况下政府债券规模放量对资金影响或有限11 图表14农商行二级净买入情况12 图表15加码配债时点，农商行同时拉久期博取收益12 图表16农村金融机构主要二级净买入的品种12 图表17主要券种的分机构净买入分布13 图表187-10年（含）国债分机构净买入情况14 图表1910年以上国债分机构净买入情况14 图表201年（含）国债分机构净买入情况14 图表211-3年（含）国债分机构净买入情况14 图表22存单分机构买入情况15 图表235-7y(行权剩余期1-2年)“其他”债券分机构净买入情况16 图表247-10y(行权剩余期3-5年)“其他”债券分机构净买入情况16 图表25上周老券与活跃券利差走扩（%，BP）17 图表26国债期货先上后下、国开现券收益率先下后上（元，%）17 图表27央行大幅净回笼18 图表28资金面先紧后松18 图表29国债净融资大幅增加18 图表30政金债净融资大幅减少18 图表31地方债净融资小幅减少18 图表32同业存单净融资大幅减少18 图表33国债收益率曲线变化（%）19 图表34国开债收益率曲线变化（%）19 图表35国债期限利差变动（%，BP）19 图表36国开期限利差变动（%，BP）19 图表3710年期国债与国开隐含税率（%，BP）19 图表385年期国债与国开隐含税率（%，BP）19 一、10Y-MLF，利差下限在哪里？ 3月第一周，央行OMO持续净回笼，月初资金面均衡偏紧、其后转松，1年期国债收益率震荡下行至1.71%附近；两会目标设定未超预期叠加经济主题记者会上央行释放宽松信号，市场提前抢跑，10年期国债收益率下行突破2.3%。前半周，央行OMO持续净回笼，资金情绪指数在50上方，月初资金面未明显转松，1年期国债活跃券收益率下行至1.71%附近；周一，上周�尾盘PSL增量投放预期落空，债市情绪偏强；周二，两会目标设定总体未超预期，债市表现偏强，盘中“连续几年发行超长期特别国债”的消息压制超长债情绪；周三，3年期国债招标结果较好，经济主题记者会上央行行长潘功胜提及“后续仍有降准空间”，“要继续推动社会综合融资成本稳中有降”，宽松预期升温，市场提前抢跑，债市涨幅扩大，10年期国债活跃券收益率下行突破2.3%，报2.2675%。后半周，资金面转向均衡宽松，1年前国债收益率在1.71%附近震荡；周四，出口数据回暖叠加彭博消息称“央行将调研农商行参与债券投资业务”，市场止盈情绪升温，债市收益率大幅回调至2.3%；周🖂，有消息称央行回复路透社“此次调研农商行目的在于防范 30年期国债等个别券种持仓过于集中可能引发风险的说法不属实”，债市收益率小幅修复。 图表1“宽货币”预期升温叠加机构“欠配”，长端收益率下行突破2.3% 资料来源：Wind，华创证券 本周宽松预期下，机构配债力量偏强推动10年期国债收益率快速下行至2.28%，低偏MLF幅度走扩至22bp左右。两会基本符合市场此前预期，次日经济主题的记者会，央行领导表示目前法定存款准备金率平均为7%，后续仍有降准空间，价格上继续推动社会综合融资成本稳中有降，市场总量宽松预期再度升温，叠加年初偏强的配置力量驱动 下，本周10年期国债收益率由2.3675%快速下行至2.2825%，与MLF低偏幅度由13bp 左右走扩至22bp左右。 从2016年1月19日1年期MLF首次操作开始，10年期国债收益率大幅低偏MLF 利率的时间窗口主要有三段，持续时间大致在1年左右：第一段从2016年1月至2016 年10月、第二段从2019年1月至2020年4月、第三段从2021年7月至2022年10月。就幅度而言，其中2016年、2019年10Y-MLF的低偏幅度在30bp左右，2020年疫情黑天鹅事件冲击下，最大低偏幅度在60bp左右。2021年至2022年10Y-MLF的低偏幅度 较此前几轮明显偏小，在10bp左右。图表210年期国债-MLF以及DR007-OMO价差偏离情况 资料来源：Wind，华创证券 （一）第一轮（2016年1月至2016年10月）：经济弱修复，货币宽松与委外套利并行 （1）低偏背景：经济方面，2016年供给侧结构性改革继续推进，经济基本处于弱修复状态；货币政策方面，宽松基调在2016年基本延续，但宽松幅度未进一步加大，自2015 年10月以来存贷款基准利率不再调整，2016年全年未有降息，仅在年初2月降准一次，资金价格小幅高偏逆回购利率。机构行为方面，稳定的套利空间的存在使得银