广钢气体深度报告不断升维的电子大宗气体龙头，迎来进阶式加速发展

广钢气体(688548)[Table_Industry]电子元器件/信息科技 本报告导读： 公司电子大宗气体业务有望受益存储、先进制程与先进封测产能大幅扩张；公司能力持续升维，拓展特气业务、具备进入全球市场潜力，有望呈现进阶式发展态势。 投资要点： 公司是国内领先的电子大宗气体综合服务商，激励到位，业绩迎来向上拐点。公司以电子大宗气体为业务核心，拥有30余年与世界一流气体公司的合作经验，主要客户是集成电路、半导体显示等行业龙头企业。公司拥有三大员工持股平台，深度绑定公司管理层与核心业务骨干，激励到位。2025Q3公司归母净利润同比+82.5%，开启向上拐点；同时，公司现金流持续优质。 电子大宗气体兼具好商业模式、高成长性与优竞争格局。1）商业模式：电子大宗气体广泛应用于集成电路制造、半导体显示等电子半导体领域，以现场制气为主，盈利持续稳定且具高确定性；2）高成长性：电子大宗气体有望受益共振式发展：一是AI等需求爆发下，存储、先进制程与先进封装产能扩建带来市场提升；二是晶圆制造技术迭代下气体单耗指数增长。3）优竞争格局：电子大宗气体行业进入壁垒极高，国内维持“1+3”格局，广钢气体引领国产化。 公司竞争力凸显，有望持续提升国内市占率、迈入全球市场，呈现进阶式加速发展。公司电子大宗气体整体方案能力满足下游半导体等客户的发展与创新需求，是长鑫、晶合、青岛芯恩与华星光电等核心厂商的供应商；公司建立氦气自主可控完整供应链，具备多元化气源布局，叠加在特气领域逐步完善，有望升维成电子气体综合解决方案提供厂商。此外，公司智能装备智造基地获ASME认证，具备全球市场“通行证”。我们认为，公司竞争力持续提升，有望提市占率与进入全球市场，呈现进阶式发展态势。 风险提示。下游半导体厂商扩产进度低于预期；国际贸易关系等局势变动风险；气体价格波动风险；竞争加剧风险；公司电子大宗气体项目投产、爬坡等低于预期。 目录 1.自主可控的电子大宗气体综合服务商......................................................41.1.电子大宗气体综合服务商，服务于集成电路等核心领域................41.2.激励到位，公司管理与技术核心团队经验丰富................................51.3.业绩迎来拐点，现金流持续优质........................................................62.电子大宗气体：优商业模式+高进入壁垒+高成长性的优质赛道..........92.1.商业模式：现场制气为主，盈利持续稳定且具高确定性................92.2.竞争格局：进入壁垒极高，国内维持“1+3”格局........................102.3.成长性：晶圆产能大幅扩建、技术迭代气体单耗指数增长共振..112.4.氦气价格：持续上涨，有望提供利润弹性......................................153.公司优势：竞争力凸显，兼具核心装置、氦链自主、丰富经验优势.163.1.拥有电子大宗气整套方案能力，装备取得全球市场“通行证”..163.2.建立氦气自主可控完整供应链，多元化气源布局..........................183.3.具备丰富项目运营经验，推进五大核心产业基地布局..................184.特种电子气：能力升维，延伸特气业务，推进综合服务厂商能力.....205.盈利预测与估值........................................................................................215.1.盈利预测：26/27年归母净利润4.26/6.23亿元...............................215.2.估值：目标价35.34元，增持评级...................................................226.风险提示：下游半导体厂商扩产低预期、国际局势变动风险等.........23 1.自主可控的电子大宗气体综合服务商 1.1.电子大宗气体综合服务商，服务于集成电路等核心领域 公司是国内领先的电子大宗气体综合服务商，主营业务是研发、生产和销售以电子大宗气体为核心的工业气体，主要客户为集成电路、半导体显示行业龙头企业。根据公司官网， 1）业务分类：为客户提供现场制气、零售供气等综合服务。公司打造了全方位、自主可控的气体供应体系，专业和能力涵盖从气体制备装置的设计到投产运行、气体储运、数字化运营、气体应用解决方案等全部环节，为客户提供现场制气、零售供气等综合服务。 2）行业地位：实现电子大宗气体自主可控，是集成电路、半导体显示行业龙头企业的重要供应商。公司凭借自主研发的核心技术以及多年的气体生产运营经验，形成了ppb级超高纯电子大宗气体的制备及稳定供应能力，实现了超高纯电子大宗气体供应的国产替代，实现了国内电子大宗气体技术的自主可控，成为国内集成电路制造、半导体显示行业龙头企业的重要供应商。 资料来源：公司官网 公司拥有30年与世界一流气体公司的合作经验；2020年公司取得林德与普莱克斯合并时国家反垄断要求剥离的氦气业务以及四家合资公司的控股权，加速向国内电子半导体领域龙头客户渗透。根据公司招股说明书， 1）奠定基础与引进外资、合作发展阶段（1969-2014年）：公司最早起源于广州钢铁厂的配套气体分厂，1991年与林德港氧合资投资设立粤湾气体，公司通过近30年与世界一流气体公司的合作，在不断消化吸收国际先进的运营管理、质量管理经验的同时，培养了一批高素质、具备专业技能的管理、运行、安全的本土化团队，逐步形成了从项目方案设计、项目建设到安全运营全方位的标准化体系。 2）产业发展、国产替代阶段（2014年至今）：2020年，公司取得林德气体与普莱克斯合并时国家反垄断要求剥离的氦气业务以及广州广钢、深圳广钢、珠江气体、粤港气体四家合资公司的控股权，并进一步整合资源打造了自主可控的氦气供应体系，加速向国内电子半导体领域龙头客户渗透。 1.2.激励到位，公司管理与技术核心团队经验丰富 公司背靠广州国资委，控股股东是广州工控集团，拥有三大员工持股平台，深度绑定公司管理层与核心业务骨干。 1）控股股东为广州工控集团。广州工控集团直接持有公司20.66%股份，通过广钢控股间接持有公司8.61%股份，与广钢控股、大气天成投资、大气天成壹号、大气天成贰号是一致行动人。 2）公司拥有三大员工持股平台。根据公司招股说明书，公司为了建立健全激励约束长效机制，激励骨干技术人员的科研创新并提升国有企业活力和竞争力，对管理层及业务骨干进行了股权激励，通过大气天成投资、大气天成壹号、大气天成贰号3个员工持股平台实行员工持股，公司员工持股平台的有限合伙人均为公司管理层、核心业务骨干等。 资料来源：Wind、公司招股说明书，国泰海通证券研究（截至2025三季度） 公司核心管理与技术团队大部分来自国内外优秀气体公司（如林德、液化空气、梅塞尔等），拥有丰富的设备与工程技术、项目管理经验。 1.3.业绩迎来拐点，现金流持续优质 公司历年营收实现稳健增长，归母净利润于2025Q3迎来向上拐点。 1）营业收入：公司营收实现持续稳健增长。2024/2025年前三季度分别实现营收21.03/17.21亿元，同比+14.6%/+14.9%；根据公司2025年度业绩快报，公司2025年实现营收24.24亿元，同比+15.26%。 2）归母净利润：2025Q3公司业绩迎来向上拐点。公司2024/2025年前三季度分别实现归母净利润2.48/2.01亿元，同比-22.4%/+10.6%，其中2024年归母净利润下滑，我们认为主要是氦气价格波动，依据卓创资讯工业气体微信公众号数据，2024年中国瓶装氦气价格大幅弱于2023年，2025Q3，公司业绩迎来向上拐点，实现归母净利润0.83亿元，同比+82.5%。根据公司2025年业绩快报，公司全年归母净利润为2.86亿元，同比+15.39%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：卓创资讯工业气体微信公众号 公司毛利率、净利率维持整体稳健，后续有望随着项目投产&爬坡、氦气价格企稳与回升而进一步修复。公司毛利率、净利率整体维持稳健，2024年有所下滑，我们认为与氦气价格波动有关（具体看图6）；2025年前三季度企稳，毛利率/净利率分别为26.7%/11.7%，其中2025Q3毛利率/净利率分别为27.3%/14.0%，同比+3.3pp/+5.0pp。我们认为，随着后续公司新建电子大宗气体投产与爬坡，以及氦气价格企稳与回升，公司盈利能力有望进一步修复向上。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 公司现金流表现优异，经营性净现金流持续大于归母净利润。公司主要为集成电路、半导体显示行业龙头公司提供现场制气、零售供气等综合服务，我们认为，得益于公司业务耗材属性以及现场制气等优质商业模式，公司经营性净现金流持续优质，2021~2025年前三季度经营性净现金流与归母净利润的比值持续大于1.5，其中2025Q1~3公司经营性净现金流为6.5亿元，同比+72.0%；经营性净现金流与归母净利润的比值为3.24。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.电子大宗气体：优商业模式+高进入壁垒+高成长性的优质赛道 2.1.商业模式：现场制气为主，盈利持续稳定且具高确定性 电子大宗气体包括六大品种，广泛应用于集成电路制造、半导体显示、光纤通信等电子半导体领域。具体来看，根据公司招股说明书，电子大宗气体六大品种包括氮气（N2）、氦气（He）、氧气（O2）、氢气（H2）、氩气（Ar）、二氧化碳（CO2）等气体品种，广泛应用于集成电路制造、半导体显示、光纤通信等电子半导体领域等。其中，氮气是电子半导体领域使用最广、用量最大的气体，用于营造半导体生产过程中的超净气体环境，作为环境气、保护气、清洁气和运载气等用途运用于电子半导体生产制造中的所有环节。 从商业模式来看，电子大宗气可以分为现场制气与零售供气。 1）现场制气：下游半导体客户的单个工厂/产线一般仅有一个电子大宗气体现场制气供应商，合同期限通常再15年以上，盈利持续稳定且具有较高的确定性，且收入一般为月度确认。 a)服务对象与收费方式：气体需求稳定且达到一定规模的客户是主要群体，该模式下供气厂商与客户的合同期限通常在15年以上，盈利持续稳定且具有较高的确定性，具备对抗周期性波动的特性。现场制气模式的合同收费方式一般包括固定收费和变动气费。 b)供应品类与生产模式：对于下游半导体客户的单个工厂/产线来说，现场制气一般仅有一个电子大宗气体供应商，由其提供全部六大类电子大宗气体。其中，氮气作为环境气、保护气、清洁气和运载 气，贯穿半导体的整个工艺流程，用气量最大，供气厂商通过现场安装制氮装置制备氮气；氦气、氢气、氧气、氩气、二氧化碳等其他气体一般通过液体槽车或管束车运送到现场，经气化、纯化后通过供气管道向客户工厂输送。 资料来源：公司招股说明书 c)收入确认：供气厂商生产的气体自通过双方指定的交付点后完成所有权转移。供气厂商在每月取得客户确认的供气结算单、已收取价款或取得收款权利且相关的经济利益很可能流入时确认收入。 2）零售供气：对于用气规模较小的客户，供气厂商往往采用零售供气模式。从确认收入角度看，供气厂商按照与客户签订的合同（订单）供货，在客户自提点或产品运抵客户指定地点，取得客户确认收货数量的送货单或提货单、已收取价款或取得收款权利且相关的经济利益很可能流入时确认收入。 2.2.竞争格局：进入壁垒极高，国内维持“1+3