核心观点与关键数据
申洲国际2025年实现收入309.9亿元，同比增长8.1%，毛利润81.7亿元，同比增长1.4%，毛利率26.3%，下降1.8个百分点；归母净利润58.3亿元，同比下降6.7%，归母净利润率18.8%，下降2.0个百分点。毛利率下降主要原因是工资上涨速度快于收入上涨速度、下半年分担部分关税以及汇率波动；净利润下跌主要原因是汇兑损益亏损2.6亿元，以及物业一次性处置收益消失。
2026年展望
公司2026年新产能将主要来自柬埔寨约6000人的新工厂以及越南新面料厂扩产，预计中单位数产能提升，并引入新客户。毛利率方面存在不确定性，正面因素包括效率提升、新产能释放和折旧占比降低，负面因素主要是中东战事导致的原材料价格上涨。预计2026财年收入端仍可实现约单位数增长，毛利率和归母净利润率存在不确定性。
我们的观点
公司目前股价已反映大部分负面因素，但管理层对2026年展望保守，短期估值仍存在压力。潜在正面信息可能逐步反应，如2026年体育大年主要体育客户受益，以及关税影响减弱和中国纺织品出口增长有利于公司产能利用率。公司作为纺服产业龙头，估值处于过去5年最低水平，建议追踪关注。
研究结论
维持“买入”评级，目标价为59.7港元。更新盈利预测，预计FY26E-FY28E营收分别为326.8、355.2、384.0亿元，同比增长5.4%、8.7%、8.1%；归母净利润分别为60.1、66.5、76.0亿元，同比增长3.1%、10.7%、14.3%。目标估值PE（2026E）13.0倍，对应PE（TTM）12.5倍。
风险提示
零售消费环境超预期波动、关税超预期变化、原材料价格超预期波动。
