核心业务利润维持高位稳定，智能电动车业务有望释放估值

公司研究|科技行业 小米集团（1810.HK）：核心业务利润维持高位稳定，智能电动车业务有望释放估值 沈岱首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852) 28086435 重申小米的“买入”评级，上调目标价至18.6港元，潜在升幅28%。 黄佳琦科技分析师sia_huang@spdbi.com(852) 28090355 重申小米的“买入”评级：小米4Q23业绩表现强劲，经调整利润人民币49亿元，同比增长236%，符合我们预期。我们预计经调整并扣除新业务费用后，小米2024年核心业务（智能手机、IoT、互联网）利润有望保持高位。小米智能电动车近期将开启交付，贡献收入，有望逐步释放该业务估值。同时，我们认为小米也是AI端侧落地手机直接受益标的。进一步展望2025年，小米核心业务利润有持续增长能力，配合智能电动车业务毛利增量，预期小米经调整总利润将增长加速。目前目标价对应2024年、2025年经调整利润市盈率为16.3x、14.9x，估值有吸引力，因此重申小米“买入”评级。 2024年3月21日 评级 目标价（港元）18.6潜在升幅/降幅+28%目前股价（港元）14.552周内股价区间（港元）9.86-16.98总市值（百万港元）361,752近3月日均成交额（百万港元）1,235 聚焦小米智能电动车发布交付：小米将在3月28日举行小米汽车发布会，届时将公布小米汽车SU7的价格，并同步开启交付。得益于小米的粉丝基础，我们对于小米汽车初期的需求保持乐观，重点关注公司汽车初期产能爬坡和交付能力。同时，随着小米持续扩张门店和经销商，小米汽车交付量有望持续增长。我们预期这将带来小米汽车业务的估值释放，从而推动股价表现。 预计2024年小米核心业务利润维持高位稳定：在2024年，我们认为小米有望通过手机份额销量的增长、产品结构调整改善对冲中上游零部件成本上扬，从而带来公司经营性杠杆提升，维持利润高位稳定在人民币260亿元左右。其中，手机业务受到物料成本上行影响更大，利润会有下行，但是IoT和互联网业务有望实现收入和毛利率同步上行。同时，小米收入增长带动经营性杠杆提升，推动公司今年整体核心业务利润维持稳定。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 估值：我们采用分部加总估值法对小米进行估值。我们分别给予小米2025年智能手机、IoT、互联网业务12.0x、16.0x、12.0x的目标市盈率，给予智能电动车1.5x的目标市销率，得到18.6港元的目标价，潜在升幅28%。 投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期。手机供应链零部件及上游半导体成本上升过快。行业竞争加剧，玩家利润率承压。智能电动车交付量不如预期。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 财 务 报 表 分 析 与 预 测 小米业绩回顾及展望 4Q23业绩：表现强劲，符合业绩预览预期 小米4Q23财务情况 营业收入为人民币732元，同比增长11%，环比增长3%。其中，智能手机收入人民币442亿元，同比增长21%，环比增长6%；IoT产品收入人民币203亿元，同比下降5%，环比下降2%；互联网服务收入人民币79亿元，同比增长10%，环比增长2%。 毛利率为21.3%，同比增长4.1个百分点，环比下降1.4个百分点。其中，智能手机、IoT产品、互联网服务及其他业务的毛利率分别为16.4%、13.9%、75.7%。营业利润为人民币50.6亿元，同比增长51%，环比增长1%。净利润为人民币47.3亿元，同比增长50%，符合我们的预期。 （详情请参考下方表格） 预计小米2024年核心业务利润维持稳定 根据小米2023年业绩情况，我们调整2024年、2025年小米业绩预测。我们预期2024年小米核心业务（智能手机、IoT、互联网）利润将维持高位稳定，并在2025年取得利润增长。我们预期2024年新业务（主要是智能电动车）相关费用支出将达到110亿至120亿元，并有望在2025年实现销量和毛利的基础上减亏，从而推动小米集团层面2025年经调整利润的增长。 小米估值 我们采用分部加总估值法对小米进行估值。我们分别给予小米2025年智能手机、IoT和互联网业务12.0x、16.0x、12.0x市盈率，给予小米智能电动车1.5x的市销率，得到18.6港元的目标价，潜在升幅28%。我们重申小米的“买入”评级。 我们预期2024年小米核心业务利润维持稳定，认为当前市场对于该业务估值预期偏低，但是随着2025年利润预期增长兑现，小米的估值有上行空间。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：截至2024年3月20日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：10.4港元（概率：5%） 目标价：24.9港元（概率：25%） 小米海外渠道拓展速度快于预期，拉动智能手机出货增长迅猛高端智能手机拓展比较顺利，提升小米智能手机平均单价，且市场竞争缓和IoT产品，尤其是大家电业务，增长速度比较快小米汽车交付量增长强劲，推动估值提升 外部环境不稳定拖累全球智能手机需求复苏，低于全年的出货预期国内竞争加剧，智能手机毛利率下滑，从而导致利润增速下滑小米汽车交付量低于预期，拖累估值 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券财富管理团队 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼