杭州制氧机：海外扩张进展顺利

核心观点与关键数据
杭州杭氧2025年净利润不及预期，主要受国内零售天然气价格低迷导致毛利率低于预期的影响。工业气体业务收入同比增长14%，主要得益于长期合同项目的启动，氧气产能同比增长36%；零售天然气销售同比下降，受价格中温影响。设备出口收入增长30%，但空分设备（ASU）新订单价值同比下降12%，部分被能源和石化领域的大型ASU订单抵消。2026年至今，公司设备订单势头改善，占2025年总新订单氧气产能的55%，其中包括为华友钴业（603799CH）在印尼建设的ASU项目。

研究结论与估值
维持“买入”评级，并将目标价从人民币37.50元下调至34.00元。下调目标价主要基于以下原因：

1. ASU业务2026-27年收入预测上调3-4%，但毛利率预测下调6.8-7.5个百分点；
2. 工业气体毛利率预测下调4.6-5.2个百分点，因零售天然气销售复苏预期被高估；
3. 氦气业务2025年销量同比增长129%，但收入占比仍较小，对利润影响有限；
4. 资产减值损失增加导致净利润预测下调15.3%（2026年）和14.0%（2027年）。
   2028年净利润预测为人民币14.05亿元。目标价采用3.1倍的市净率（PB），基于2026-27年11.8%的平均ROE，较历史均值（11%）略高，目标价隐含21%的上涨空间。

风险提示

1. 零售工业气体价格波动风险；
2. 工业气体业务扩张带来的运营、财务或生产安全风险；
3. 中国重工业政策变动风险，可能影响空分设备新订单和财务表现。