小分子CDMO稳步增长，新业务拓展顺利

2026年4月16日 小分子CDMO奠定基础，口服减肥药带来新机遇： 凯莱英的基石业务为小分子CDMO服务，2018-2022年营收占比约90%。新冠期间，公司深度切入大药企核心供应链，2023年大订单已全部交付，小分子CDMO业务受大订单退潮的影响削弱，根据在手订单预计2026年小分子PPQ项目达16个，为小分子CDMO业务稳步增长奠定基础；4月1日礼来口服GLP-1小分子Orforglipron获批，2025年全球GLP-1销售额实现748亿美元，O药生产难度高，生产外包需求大，公司作为过往MNC公司制剂CDMO合作方，充分受益。 民银国际研究团队 分析师：赵则芬电话：37288029Email：jennyzhao@cmbcint.com 评级买入 新兴业务多赛道突破，驱动业绩加速成长： 公司的新兴业务涵盖化学大分子CDMO、生物大分子CDMO、制剂CDMO、临床CRO、技术输出和合成生物技术六大新兴业务。新兴业务2025年实现营收19.29亿元，同比增长57.3%。其中化学大分子CDMO业务实现营收10.3亿元，同比增长123.7%，在手订单同比上升127.6%，受益于全球GLP-1减重药物研发热潮，公司临床阶段的多肽药物达52个，其中减重相关项目19个，8个处于临床后期；寡核苷酸业务处于快速发展期，公司服务临床阶段项目69个，其中20个处于临床后期；ADC毒素连接子业务商业化进程加速，公司预计2026年将有4个项目进入商业化；2025年生物大分子CDMO实现营收2.9亿元，同比跃升95.8%，在手订单同比增长55.6%，ADC商业化车间将于2026Q2交付，扩充ADC商业化产能；制剂CDMO和临床CRO业务保持稳健增长，2025年分别实现营收2.84亿元和2.82亿元，分别同比增长18.44%及26.53%。 资料来源：wind、民银国际 首次覆盖凯莱英并给予买入评级，目标价135.59港元： 我们预计公司2026E-2028E营收分别为80.40/93.74/110.52亿元，同比分别+20.5%/+16.6%/+17.9%， 毛 利 率 分 别为42.80%/43.40%/44.10%，归母净利润为14.19/17.13/21.52亿元，同比+25.3%/+20.7%/25.6%。现价对应26E PE为25.09倍，目标价对应26E PE为30倍。 目录 第一部分：公司分析.........................................................5一、凯莱英（6821.HK）：小分子CDMO奠定基础，新业务拓展成效渐显..............5（一）小分子CDMO业务奠定基础，快速拓展新业务............................5（二）全球拓展顺利，扩大日本和欧洲市场..................................6二、小分子业务技术全球领先，战略切入口服小分子减肥药产业链..................6（一）小分子CDMO市场稳步增长，医药外包市场预计持续扩容..................7（二）大订单影响削弱，新签订单稳步提升..................................8（三）不断完善技术工艺，持续赋能在研管线................................9（四）口服小分子减肥药产业链，受益于减重市场商业化潜力..................11三、新兴业务多点开花，化学大分子和生物大分子订单快速提升...................12（一）化学大分子CDMO：业绩表现两眼，在手订单跃升.......................13（二）生物大分子CDMO：ADC业务快速增长，收获丰富........................15（三）临床CRO：一站式服务能力强，布局前沿领域..........................17（四）制剂CDMO：新产能落地，收入稳步增长...............................17四、盈利能力及人效领先，持续驱动研发......................................18第二部分、盈利预测和估值..................................................19一、盈利预测与关键假设....................................................19二、可比公司估值和投资评级................................................20风险提示..................................................................21 图表目录 图1：2020-2025年营收及同比增速............................................5图2：2021-2025年营收划分.................................................5图3：2020-2025年归母净利润及同比增速......................................6图4：2020-2025年公司毛利率...............................................6图5：2020-2025年国内及海外收入占比........................................6图6：2022-2025年分地区收入构成............................................6图7：全球小分子CDMO业务市场规模.......................................7图8：全球医药外包率......................................................7图9：各公司小分子CDMO业务板块营收 ......................................8图10：各公司小分子CDMO业务板块毛利率...................................8图11：公司小分子CDMO大订单收入........................................9图12：公司在手订单.......................................................9图13：公司小分子CDMO各阶段项目数.......................................9图14：公司小分子CDMO各阶段收入占比.....................................9图15：公司硝化连续反应设备...............................................10图16：公司生物酶催化技术平台.............................................11图17：主要GLP-1类产品年度销售额........................................12图18：公司新兴业务概览..................................................12图19：2021-2025年新兴业务收入............................................13图20：2021-2025年新兴业务毛利率..........................................13图21：全球多肽药物市场规模...............................................14图22：国内多肽药物市场占比（按是否GLP-1划分）..........................14图23：全球寡核苷酸CDMO市场规模.......................................15图24：中国寡核苷酸CDMO市场规模.......................................15图25：全球ADC药物市场规模.............................................17图26：全球ADC及更广泛生物偶联药物外包服务市场规模......................17图27：公司研发费用及研发费用率...........................................19图28：公司研发人员及占比.................................................19图29：凯莱英收入拆分和盈利预测...........................................20图30：可比公司估值表....................................................21 表1：公司临床前药理药效平台主要服务范围..................................10表2：公司与其他多肽CDMO企业扩产情况...................................14表3：全球部分获批的ADC药物及外包情况（截至2023年10月）...............16表4：公司制剂业务承接的项目类型..........................................18表5：公司制剂业务承接的项目类型..........................................18 第一部分：公司分析 一、凯莱英（6821.HK）：小分子CDMO奠定基础，新业务拓展成效渐显 （一）小分子CDMO业务奠定基础，快速拓展新业务 凯来英成立于1998年，总部位于天津经济技术开发区，是中国第二大化学药物CDMO企业，专注于为制药企业提供从临床早期到商业化阶段的药品全生命周期服务。公司凭借连续性反应、生物酶催化等核心因素在小分子CDMO业务形成技术壁垒，并逐步将业务拓展至化学大分子、制剂、临床研究服务、生物药大分子、技术输出及合成生物技术等业务，有望打开第二成长曲线。 从2021年起，受益于大订单交付，公司收入快速增长，2023-2024年，大订单交付导致同期高基数及下游需求波动导致公司营收出现阶段性下滑；受新业务快速发展的拉动，叠加小分子业务持续稳健发展，2025年公司实现营收66.7亿元，同比增长14.9%。公司营收主要来自小分子CDMO业务，2025年贡献收入47亿元，同时公司持续积极拓展与布局大分子CDMO、制剂CDMO、临床CRO、生物大分子CDMO、技术输出和合成生物技术等新兴业务板块，成为专业的全方位创新一站式定制服务平台。 2025年公司整体业务毛利率41.59%，其中小分子CDMO业务毛利率为46.45%，新兴业务毛利率为29.65%，主要源于新兴业务交付规模提升和产能利用率爬坡，预计随着公司各项成本管控措施的有效实施，及临床后期和商业化项目增多，公司毛利率将回归至合理水平。2025年公司实现归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%；扣非归母净利润10.37亿元，同比增长22.01%，经调整净利润12.53亿元，同比增长56.09%。 资料来源：Wind、公司年报、民银国际整理 来源：Wind、公司年报、民银国际整理 资料来源：Wind、公司年报、民银国际整理 来源：Wind、公司年报、民银国际