宏观点评：一季度经济“开门红”的喜与忧

一季度经济“开门红”的喜与忧 事件：26Q1实际GDP同比5.0%（前值4.5%）；3月工业增加值同比5.7%（前值6.3%），社零同比1.7%（前值2.8%）；1-3月固定资产投资同比1.7%（前值1.8%），地产投资同比-11.2%（前值-11.1%），广义基建投资同比8.9%（前值11.4%），制造业投资同比4.1%（前值3.1%）。 作者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师戴琨执业证书编号：S0680525120004邮箱：daikun@gszq.com 核心观点：一季度实际GDP增速超预期，主因出口强劲、基建和制造业投资好转。在伊朗冲突带来的成本冲击下，价格有所回升、但总体仍在低位，因此名义GDP增速回升更多、但继续低于实际GDP增速。单月看，3月经济表现边际走弱，外需、内需、供给均出现不同程度回落，再结合3月CPI环比下跌、3月新增信贷、社融均低于季节性等数据，均指向当前经济内生动能仍偏弱，需求不足的问题仍然突出。倾向于认为，当前经济总体还是“供强需弱”，在高质量发展的导向下，经济结构转型的诉求更强，随着新旧动能转换加快，新旧需求的结构分化也会阶段性显现。往后看，一季度数据尚未完全体现油价走高的影响，随着伊朗局势和高油价影响的进一步传导，二季度才是考验的开始，预计4月底政治局会议应会有新部 相关研究 1、《1-2月经济喜大于忧，成色几何？》2026-03-162、《3月出口大降、进口大升的背后》2026-04-143、《Q1社融““总量稳VS结构忧”的背后》2026-04-134、《政策半月观—外部局势已是高层关注的关键变量》2026-04-125、“《PPI时隔41个月转正，影响几何？》2026-04-10 署。近期总理座谈会&央行Q1例会等会议、也指向伊朗局势已是高层关注的关键变量，紧盯4月底政治局会议的定调。短期看，有四点关注：1）伊朗局势的演化情况，及其对油价的影响；2）二季度信用扩张的延续性、结构变化；3）4月底政治局会议定调和潜在增量政策；4）财政发力节奏及落地效果，包括政府债券发行情况、基建实物工作量等。 1、整体看，一季度实际GDP增速回升，高于市场预期，价格回升下名义GDP增速回升更多。一季度GDP同比5.0%，较25Q4的4.5%回升，高于Wind一致预期的4.9%，主因一季度出口强劲、基建投资、制造业投资好转；一季度GDP季调环比1.3%，低于2017-2019年同期平均的1.8%，但高于25Q4的1.2%，指向一季度经济修复斜率边际回升。对比之下，一季度名义GDP同比4.9%，较25Q4的3.9%回升1个百分点，继续低于实际GDP增速，主因伊朗冲突带来的成本冲击下价格有所回升、但总体仍在低位，GDP平减指数-0.06%（25Q4为-0.62%），接近回正。值得一提的是，国家统计局的季度GDP核算以生产法为基础，支出法往往用于复核，5%的实际GDP增速和市场关注的支出法“三驾马车”较难对应。 2、单月看，3月经济表现边际走弱，多项数据均出现不同程度回落。一方面，从外需看，1-2月出口大幅走强后，3月出口如期回落，主要受春节错位因素影响，不改变出口高增趋势；另一方面，从内需看，在高基数、“国补”退坡、消费内生动能仍弱影响下，消费增速回落且低于市场预期。固定资产投资增速小幅回落、但好于预期，尤其是制造业投资增速延续回升，应与出口交货值高增、新一轮设备更新政策支持、新兴领域投资加快等因素有关；从供给看，工业、服务业生产均小幅回落，工业增加值增速仍好于预期，背后是外需支撑较强、但内需承接不足；再结合3月CPI环 比下跌、3月新增信贷、社融均低于季节性等数据，均指向当前经济内生动能仍偏弱，需求不足的问题仍然突出。 3、往后看，油价走高影响尚未完全显现，二季度才是考验的开始。经济看，一季度数据并未完全体现油价走高的影响，随着伊朗局势和高油价影响的进一步传导，二季度才是考验的开始，预计4月底政治局会议应会有新部署。政策看，近期总理座谈会&央行Q1例会等会议、也指向伊朗局势已是高层关注的关键变量，短期紧盯4月底政治局会议的定调。短期看，有四点关注：1）伊朗局势的演化情况，及其对油价的影响；2）二季度信用扩张的延续性、结构变化；3）4月底政治局会议定调和潜在增量政策；4）财政发力节奏及落地效果，包括政府债券发行情况、实物工作量等。 4、具体看，3月经济数据有如下特征： 1）消费端：增速回落，服务零售有韧性。3月社零同比1.7%，较前值回落1.1个点，低于市场预期的2.5%；3月社零季调环比0.14%，较前值回落0.35个点，主因高基数、“国补”退坡、消费内生动能仍弱；结构看，家具、烟酒、家电等商品消费增速回落较多，石油及制品、通讯器材、文化办公用品等商品消费增速回升较多，餐饮收入增速再度回落，服务零售增速有韧性。高频看，4月上旬，百城拥堵延时指数增速上行；4月第2周，乘用车当周日均销量同比-13%，汽车消费增速仍处低位。 2）投资端：结构分化，基建、制造业较强，地产仍弱。1-3月固定资产投资同比1.7%，较前值回落0.1个点，高于市场预期的1.65%，3月固投季调环比0.52%，固投当月同比1.6%。 >地产销售、投资跌幅持续扩大。1-3月商品房销售面积、销售额同比分别为-10.4%、-16.7%。3月70城二手房价同比跌幅持平于-6.3%，环比跌幅收窄至-0.2%，其中一线城市二手房价环比转正至0.4%，指向地产量价均继续下行、但跌幅出现边际放缓迹象，持续性有待进一步观察。1-3月地产投资累计同比-11.2%（前值-11.1%），当月同比-11.3%（前值-11.1%）。新开工、施工、竣工面积累计同比为-20.3%、-11.7%、-25.0%，新开工、竣工跌幅收窄，施工跌幅持平。 关于地产，我们前期报告的部分逻辑在兑现，但根本性问题仍待化解。我们曾在专题报告《对当前房地产困境的三点思考》中指出，“二手房价格比新房价格领先信号更强”，3月70城一线城市二手房价环比转正是一个值得重视的积极信号。不过，我们同时也着重强调了“存量比增量更关键”，目前看，房地产“高库存”这一根本性问题仍待化解。 >制造业投资增速延续回升。1-3月制造业投资累计同比4.1%，较前值回升1个百分点，3月当月同比4.9%，较前值回升1.8个百分点，应是与出口交货值高增、新一轮设备更新政策支持、新兴领域投资加快等因素影响有关。企业投资意愿高位回落，3月BCI企业投资前瞻指数回落0.6个百分点至59.2%。行业看，食品加工业、电气机械、医药、食品制造业、运输设备等行业增速回落较多，有色金属、化学制品业、通用设备、电子设备、汽车等行业增速回升较多。 关于制造业，制造业投资在中长期内将受益于“资本开支的大时代”。我们在专题报告《资本开支的大时代》中提出，当前全球经济迎来“资本开支的大时代”。对于我国制造业而言，一类是顺周期与产业趋势驱动的资本开支，主要受出口景气、企业利润改善及政策支持带动，同时也包含一定的补库需求，对应装备制造、出口链及新兴产业等领域；另一类则是以安全与自主可控为导向的资本开支，更多基于能源资源安全、产业链供应链安全及关键技术“卡脖子”约束，对应上游资源、关键材料及高端制造等。 >基建投资增速高位回落。1-3月广义基建投资累计同比8.9%，较前值回落2.5个百分点，3月当月同比7.2%，较前值回落4.2个百分点。结构看，水电燃气、水利投资增速回落，交运投资增速延续回升。高频看，3月沥青开工率、水泥发运率仍处低位，实物工作量仍低。 3）供给端：工业、服务业生产均小幅回落。3月工业增加值同比5.7%，较前值回落0.6个百分点，高于市场预期的5.4%；3月工业生产增速小幅回落，外需支撑仍在（1-3月出口交货值增速延续回升），主要应是受内需较弱的影响；服务业生产增速小幅回落。行业看，石油天然气开采、食品加工、运输设备、电热生产供应、饮料制造等增速回升较多；非金属矿物、有色金属、纺织业、专用设备、通用设备等增速回落较多。高频看，4月上旬高炉开工率回升，PTA开工率、半钢胎开工率回落，工业生产平稳。 4）就业端：失业率小幅抬升。3月城镇调查失业率为5.4%，较前值回升0.1个点，环比变化强于季节性（2019-2025年3月平均环比变化为-0.1个百分点），就业压力有所上升。 风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化，统计误差和口径调整。 内容目录 一季度实际GDP增速超预期，经济实现“开门红”...........................................................................................53月经济数据多数回落.......................................................................................................................................6消费端：增速回落，服务零售有韧性.................................................................................................................7投资端：结构分化，基建、制造业较强，地产仍弱............................................................................................9地产销售、投资跌幅持续扩大.....................................................................................................................9制造业投资增速延续回升..........................................................................................................................10基建投资增速高位回落.............................................................................................................................11供给端：工业、服务业生产均小幅回落............................................................................................................13就业端：失业率小幅抬升.................................................................................................................................15风险提示.........................................................................................................................................................15 图表目录 图表1：一季度实际GDP同比增速回升.........................................................................................