2025年9月经济数据点评：4.8%增速背后的“喜”与“忧”

点评 西 南证券研究院 分析师：刘彦宏执业证号：S1250523030002电话：010-57631106邮箱：liuyanhong@swsc.com.cn 相 关研究 1.充电设施发展目标确立，美国降息预期再度升温(2025-10-18)2.社融增速延续回落，政府债融资减速——2025年9月社融数据点评(2025-10-16)3.猪肉价格拖累CPI，PPI延续改善趋势——2025年9月通胀数据点评(2025-10-16)4.基数效应外，出口表现仍有韧性——2025年9月贸易数据点评(2025-10-14)5.“十五五”前瞻：新动能•新生态•新布局(2025-10-13)6.假期出行热度不减，海外政治风云变幻(2025-10-10)7.景气小幅改善，但低于季节性表现——2025年9月PMI数据点评(2025-10-01)8.激活服务贸易发展动能，欧美制造业景气回落(2025-09-26)9.服务消费提质升级，美联储开启预防式降息(2025-09-19)10.经济数据偏冷，稳增长诉求增大——2025年8月经济数据点评(2025-09-16) 居民收入增速小幅走低，就业总体保持平稳。从收入来看，2025年前三季度，全国居民人均可支配收入同比名义增长5.1%，扣除价格因素实际增长5.2%，均较上半年增速回落0.2个百分点。分城乡看，城镇居民人均可支配收入同比名义增长4.4%，实际增长4.5%；农村居民人均可支配收入同比名义增长5.7%，实际增长6%。从收入来源看，全国居民人均工资性收入、经营净收入、财产净收入、转移净收入分别名义增长5.4%、5.3%、1.7%、5.3%，其中财产净收入增速回落幅度较大，较上半年下滑0.8个百分点。从消费支出看，2025年1-9月，全国居民人均消费支出比上年名义增长4.6%，实际增长4.7%，名义和实际增速均较上半年下降0.6个百分点。从细项看，各类消费支出同比均有下降，其中教育文娱、医疗保健、食品烟酒等消费同比下滑较多，分别较上半年下降1.58、1.91和0.88个百分点。就业方面，2025年前三季度，全国城镇调查失业率平均值为5.18%，相比上半年上升0.03个百分点，同比2024年同期上升0.04个百分点。9月，全国城镇调查失业率为5.2%，环比上月下降0.1个百分点。总的来看，今年以来就业指标平稳运行，重点就业群体得到有力保障。居民收入增速小幅走低，但总体保持稳定，稳就业、稳企业、稳市场、稳预期的循环机制运行良好。 节前加快生产和出口韧性下，工业生产有所提速。2025年1-9月，全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，与1-8月增速持平，9月单月工业增加值同比增长6.5%，高于8月增速1.3个百分点，高于wind一致预期（5.2%）。其中， 三大门类增加值增速分化：9月采矿业和制造业增加值同比增速较8月分别上升1.3、1.6个百分点至6.4%和7.3%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增速下滑1.8个百分点至0.6%。分行业看，9月41个大类行业中有36个行业增加值保持增长，增长面为87.8%。其中，化学原料和化学制品制造业，通用设备、汽车、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备、计算机、通信和其他电子设备制造业同比增长均超过9%；分产品看，9月规模以上工业623种产品中有362种产品产量同比增长，增长面为58.1%。其中，水电、太阳能产量同比增长分别为31.9%和21.1%，电力生产保障有力；新能源汽车增长20.3%，增速回落2.4个百分点；微型电子计算机、水泥产量同比降幅居前。需求方面，9月份，规模以上工业企业产品销售率为96.7%，同比上升0.6个百分点，其中出口交货值增速同比由上月下降0.4%转为上升3.8%，关税影响下我国出口仍有韧性，工业品出口有所加快。另外，高技术产业实现较快增长。1-9月，规模以上高技术制造业增加值同比增长9.6%，增速比1-8月走高0.1个百分点，对全部规模以上工业增长的贡献率为24.7%。9月份，由于节前企业加快生产，且出口仍有韧性，工业生产有所提速。四季度，关税和贸易摩擦或再次对企业出口和生产带来不确定性，而随着国内扩内需政策持续发力，工业生产有望保持平稳增长态势，但由于基数走高，预计全年工业增加值小幅回落至5.8%左右。 广义基建投资降幅走扩，四季度或将有所回升。2025年1-9月，全国固定资产投资（不含农户）由1-8月同比增长0.5%转为下降0.5%，为2020年8月以来首次同比下降。分区域来看，1-9月东部、东北地区投资分别下降4.5%、8.4%，降幅分别扩大1、2.4个百分点，中部、西部地区投资保持增长，分别为1.5%、1.5%，但增速分别走低1、0.8个百分点。基建投资方面，1-9月狭义投资累计同比增长1.1%，较1-8月增速回落0.9个百分点；广义基建投资同比增长3.34%，较1-8月增速回落2.08个百分点。其中公共设施管理业投资同比增速连续5个月走低至-2.8%，连续两个月为同比下降，水利管理业投资同比增速连续8个月走低至3%，铁路运输业投资同比增速也较1-8月边际走低0.3个百分点至4.2%，道路运输业投资同比降幅小幅收敛0.6个百分点至-2.7%。9月单月，狭义基建投资同比下降4.65%，降幅收敛1.20个百分点，广义基建投资同比下降7.98%，降幅扩大1.55个百分点，均连续三个月同比下降。基建投资增速偏低或主要因为前期专项债主要用于化债，投向基建的比例不高，同时城投融资仍然偏紧。四季度，随着新型政策性金融工具加快落地，且雅下水电项目等战略性工程全面开工，同时财政部明确将盘活使用5000亿元地方债结存限额，用于化债和扩大投资，后续基建投资增速或有所回升，但由于去年四季度基数走高，今年全年广义基建投资增速或小幅回升至5%左右。 地产投资增速继续走低，而房价同比降幅收敛。2025年1-9月，全国房地产开发投资累计同比下降13.9%，较1-8月降幅扩大1.0个百分点，且为2020年2月以来最低值。供给端，房屋施工面积同比降幅小幅扩大至9.4%，新开工面积和竣工面积同比降幅均有所收敛，降幅分别收窄0.6和1.7个百分点至-18.9%和-15.3%；销售端，商品房销售面积和销售额降幅分别扩大0.8、0.6个百分点至-5.5%和-7.9%，分别连续5、6个月降幅扩大。9月单月，房地产开发投资同比下降21.3%，降幅扩大1.8个百分点，销售面积、销售额同比下降10.5%、11.8%，降幅分别收敛0.01和2.18个百分点，房地产景气指数为92.78，连续6个月下降，维持在不景气区间，房地产市场持续降温。从价格端来看，随着供需关系趋于平衡，房价同比增速继续回升，但仍处于负增长区间。9月份，70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比下降，同比降幅继续呈收窄态势。据央视网，9月下旬以来，重庆、合肥、武汉、广州、长春、邵阳、东莞等多地发布楼市相关新政，涵盖公积金政策优化、限购松绑、购房补贴等举措，推动市场活跃度提升。国内房地产市场仍处于修复过程中，新旧动能转换过程中以地产投资为代表的“旧动能”对经济的支撑作用在持续减弱，但各地持续因城施策出台楼市刺激措施，四季度地产投资或延续平稳走 势，然而，去年924一系列政策释放后，推升了地产销售基数，今年四季度地产销售同比或边际走低。 制造业投资增速继续走低，关税不确定性仍在扰动。2025年1-9月，制造业投资累计同比增长4%，较1-8月增速回落1.1个百分点，高于全国固定资产投资增速4.5个百分点，但增速已连续6个月走低。13个主要行业中，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资增速最高，超过20%，其次是汽车、农副食品加工、通用设备、纺织、食品制造业等，投资增速均超过10%，而投资同比下降的包括医药、电气机械及器材、化学原料和制品、计算机通信和专用设备制造业等。13个行业投资增速均边际走低，其中，铁路船舶航空航天制造业、食品制造业等投资增速放缓最多。然而，今年以来创新投入持续加大，推动新兴领域投资扩产，前三季度，汽车制造业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业投资同比保持两位数增长。9月单月，制造业投资同比下降1.92%，增速边际放缓0.63个百分点。9月，制造业PMI较8月回升0.4个百分点至49.8%，仍连续6个月位于收缩区间。制造业投资增速边际放缓主要原因或包括：（1）大规模设备更新补助资金使用接近尾声，设备工器具购置投资增速自3月以来持续走低，前三季度，设备工器具购置投资同比增长14.0%，拉动全部投资增长2.0个百分点；（2）中美关税问题的不确定性仍在持续影响企业投资意愿；（3）制造业产能过剩、利润收缩对投资也有制约。中美新一轮贸易摩擦在10月启动，对企业投资信心或有干扰，但国内政策持续发力对制造业投资或形成一定支撑，预计全年制造业投资增速保持在4%左右。 社消增速小幅回落，服务零售增速加快。2025年1-9月，社会消费品零售总额同比增长4.5%，相比1-8月增速回落0.1个百分点。9月单月，社会消费品零售总额同比增长3%，边际增速回落0.4个百分点，增速连续4个月走低，主要受节假日错位、部分地区“国补”暂缓等因素影响。其中餐饮收入同比增长0.9%，增速较上月回落1.2个百分点，商品零售增速相比上月回落0.3个百分点至3.3%。从具体类别看，9月份限额以上单位16个商品类别中，13类同比保持正增长，其中增速上升较多的通讯器材、化妆品类和服装鞋帽针纺织品类增速分别走高8.9、3.5、1.6个百分点至16.2%、8.6%和4.7%；然而家用电器和音像器材、文化办公用品类以及金银珠宝类零售增速有所下滑，分别走低11、8和7.1个百分点至3.3%、6.2%和9.7%。1-9月，服务零售额同比增长5.2%，增速比1-8月份加快0.1个百分点，高于同期商品零售额0.6个百分点。其中，文体休闲服务类、通讯信息服务类、旅游咨询租赁服务类、交通出行服务类零售额实现两位数增长。四季度，最后一批“国补”资金于10月下达，接续支持耐用品消费，同时服务消费领域政策推出，9月6日，商务部发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，有助于补充对消费的支持力度，但由于去年消费基数走高，全年社消增速或回落至4%左右。 风险提示：国内政策落地不及预期，海外政策和经济超预期变化。 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券