证券研究报告｜数据解读2024年4月18日请仔细阅读报告最后的重要法律申明第1页共14页5.3%增速背后的喜和忧——一季度&3月份经济数据解读核心观点5.3%固然可贺，但经济可能尚未彻底走出前低。今年一季度经济“开门红”如期再现，这是政策发力、外需改善，以及部分统计方法可能带来的技术性因素共同推动的结果，取得这样的增长殊为不易，但价格和产能利用率等指标显示经济恢复基础并不牢固，有效需求不足和部分行业产能严重过剩的矛盾依然显著，经济尚未完全走出前期低迷态势，扩大内需的急迫性不容忽视。消费向常态回归造成社零增速波动。3月份社零增速的大幅回落更多是由于消费向常态回归下节奏错位所致，4月份可能就会出现较明显回升，不宜对增速的起伏过分解读。但需要注意，今年消费增长的确面临一定逆风环境，失去低基数和“报复性”需求的拉动，在居民资产受损和就业收入慢修复的背景中，消费动能的夯实还需多方政策从供需两方形成合力来保障。投资增长仍需政策加力夯实。当前投资增长的核心动能来自制造业，政策引导仍将是制造业投资高增的重要保障；房地产行业仍在寻底，短期很难指望内源性融资成为打破僵局的突破口，房地产资金循环下的信用负反馈仍在演绎，行业拐点的出现仍需进一步观察；基建投资宏微观背离加剧，随着项目筛选、审批的加快，开工建设的提速，项目端约束的缓解与地方专项债发行节奏加速配合，实物工作量的形成有望带动相关高频数据走强。生产结构新旧动能分化。3月份工业增加值增速回落，这一方面受需求边际有所回落的影响，另一方面也受去年同期疫情过峰、产业链恢复抬升基数的拖累。从具体行业来看，工业生产结构中新旧动能分化加剧，受传统投资需求低迷拖累的煤炭黑色行业增加值下滑较大，高技术产业增加值同比逆势提升，生产活动较为旺盛。5.3%的一季度GDP增长固然可贺，为全年5%的经济目标实现开了好头，但多项数据显示经济恢复基础并不牢固，经济或尚未完全走出低迷态势，在内生动能偏弱的背景下，经济恢大同证券研究中心分析师：杨楠执业证书编号：S0770524040002邮箱：yangn@dtsbc.com.cn地址：山西太原长治路111号山西世贸中心A座F12、F13网址:http://www.dtsbc.com.cn相关研究《严字当头，供需平衡下价值投资或大行其道-新“国九条”点评》 证券研究报告｜数据解读2024年4月18日请仔细阅读报告最后的重要法律申明第2页共14页复较为依赖政策刺激和外需拉动。边际上看，3月份数据的波动并不完全对应经济的明显走弱，这或是经济走向正常化的必经之路，我们对此并不过分悲观，随着各项政策的落地显效以及节奏的错位支撑，4月份数据有望看到改善。风险提示：经济走势不及预期、企业年报数据不达预期、地缘政治风险超预期加剧。 证券研究报告｜数据解读2024年4月18日请仔细阅读报告最后的重要法律申明第3页共14页数据：2024年一季度我国GDP同比增长5.3%，比上年四季度环比增长1.6%。1-3月份固定资产投资（不含农户）增长4.5%，其中房地产开发投资同比下降9.5%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长6.5%，制造业投资同比增长9.9%；3月份社会消费品零售总额同比增长3.1%,规模以上工业增加值同比实际增长4.5%。解读：一、5.3%固然可贺，但经济可能尚未彻底走出前低2024年一季度我国GDP同比增长5.3%，远高于市场预期的4.9%，较去年四季度增速提升0.1个百分点，如果考虑到当前5.3%的增速是在去年好于预期的开局背景下取得，而去年四季度5.2%的增速又占有疫情海啸的低基数“优势”，这样的增长成绩或较0.1个百分点提升幅度所显示的含金量更足。图表1：一季度GDP同比增长5.3%图表2：第二产业贡献率升至42.2%数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券分产业来看，一季度GDP的主要支撑来自第二产业，其同比增速较前值提升0.5个百分点至6.0%，对当季GDP同比的贡献率升至42.2%，为近三年来最高，同期第一产业和第三产业增速分别较前值下降0.9和0.3个百分点至3.3%和 证券研究报告｜数据解读2024年4月18日请仔细阅读报告最后的重要法律申明第4页共14页5.0%。在当前建筑业景气较低的背景中，第二产业的增长动能或主要来自工业，一季度规模以上工业增加值同比增长6.1%，远高于去年同期的3.0%和去年四季度平均值4.3%，政策引导下“新质生产力”的加速壮大、外需边际回暖下出口同比实现增长以及去年同期的低基数，或均是工业增加值明显回升的主要因素。价格及产能利用率水平显示经济内生增长动能仍不牢固。今年一季度GDP平减指数收录-1.27%，降幅虽较前值收敛0.17个百分点，但连续四个季度为负且降幅依然较深，为本世纪首次出现，映射出有效需求不足的顽疾仍在蔓延，而低物价又一边延后了需求兑现时点，一边增加了经济主体实际债务水平，与弱需求形成负相反馈或侵蚀经济动能；此外，统计局公布数据显示，一季度工业企业产能利用率大幅回落2.3个百分点至73.6%，尽管历史上由于假期因素的影响，一季度产能利用率通常季节性走低，但超均值大幅回落之下，工业产能利用率跌破前低，受制于传统投资需求收缩的非金属矿物制品，和前些年产能快速扩张的汽车制造业产能利用率甚至逼近60%，结构性产能过剩的压力较大。图表3：GDP平减指数连续4个季度收负图表4：工业产能利用率跌破前低数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券整体来看，今年一季度经济“开门红”如期再现，这是政策发力、外需改善，以及部分统计方法可能带来的技术性因素共同推动的结果，取得这样的增长殊为不易，但价格和产能利用率等指标显示经济恢复基础并不牢固，有效需求不足和 证券研究报告｜数据解读2024年4月18日请仔细阅读报告最后的重要法律申明第5页共14页部分行业产能严重过剩的矛盾依然显著，经济尚未完全走出前期低迷态势，扩大内需的急迫性不容忽视。二、消费向常态回归造成社零增速波动3月份社会消费品零售总额同比增长3.1%，增速较前值回落2.4个百分点至3.1%，比我们4.5%和市场4.8%的预期值明显要低。尽管我们坚持认为在财富递减效应和就业收入压力下，今年消费增长动能难言大幅改善，但对于当期增速的明显回落，我们却认为不宜过分悲观，其中“报复性”消费行为影响退散下，消费增长季节性规律向疫情前回归，或是今年消费增速波动的关键推手。图表5：3月份社零同比增长3.1%图表6：不同类型消费同比增速数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券在去年上半年金融统计数据情况新闻发布会[1]上，彼时央行副行长刘国强表示，国际上疫情过后消费恢复正常需要一年左右的时间，市场研究和我国实际情况也支持这个结论。从我国消费恢复来看，2023年是我国防疫转段的首年，我们观察到相较疫情前，去年社零环比增长规律更贴近疫情间三年，这或是居民“报复性”消费行为下，消费需求在集中释放和过后不足间拉扯所致。而在今年前两个月，数据显示社零环比已加速向疫情前规律靠拢，这反映出报复性消费因素的褪去，也是一年过后消费逐步恢复常态的印证，故此我们在上月的经济数据解读中，提出今年季度首月或为社零阶段性高点的观点，而季末反[1]https://www.gov.cn/lianbo/fabu/202307/content_6891974.htm 证券研究报告｜数据解读2024年4月18日请仔细阅读报告最后的重要法律申明第6页共14页而会在节奏错位下走低。因此，3月份社零增速的回落并不意外，这应是消费向常态化回归的必经之路。顺此规律往前看，4月份消费增速可能出现明显回升，社零有望在去年18.4%的增速上实现超6%的增长，但仍需强调，这也并非是消费的强势复苏，而是多重基数影响下消费常态化增长的表现。图表7：社零环比增速加速向疫情前靠拢数据来源：Wind，大同证券分类型看，服务消费增长势头有所衰减。3月份餐饮收入较前值降低5.6个百分点至6.9%，降幅较大，除了防疫转段低基数效应退去的影响，边际上增速也出现了衰减，从环比来看，3月份餐饮收入非季调环比降幅为除疫情较重的2022年外最大，也显示出“报复性”需求对服务消费的拉动作用在下降，今年以餐饮收入为代表的服务消费，有可能在基数和边际双重作用下增长存压，短期4月份回落压力更大。商品零售增速偏低，汽车消费市场压力增加。当月商品零售同比增速回落1.9个百分点至2.7%，增速处于去年8月份以来最低水平。从限额以上单位商品零售中看，汽车是当月商品消费中的重要拖累，当月增速较前值下滑12.4个百分点至-3.7%，部分原因是去年同期市场热度较高。但作为耐用消费品的汽车消费存在周期规律，历史上一轮汽车销售周期跨度3-4年，其中上行期大约1年，当前或处于下行阶段初期，尽管《推动消费品以旧换新方案》和各地具体补贴措 证券研究报告｜数据解读2024年4月18日请仔细阅读报告最后的重要法律申明第7页共14页施的推出有利于购车需求的释放，但我们认为这或难扭转今年汽车消费增速的回落态势。但消费品以旧换新涉及到的家电音像、建装材料零售额同比增速逆势提升0.1和0.7个百分点至5.8%和2.8%，分别为过往一年中次高和最高增长，此外体育娱乐用品零售额增速大幅提升8.0个百分点至19.3%，依旧保持快速扩张势头。图表8：今年汽车销售或迎下行趋势图表9：部分商品零售同比增速数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券整体来看，3月份社零增速的大幅回落更多是由于消费向常态回归下节奏错位所致，4月份可能就会出现较明显回升，不宜对增速的起伏过分解读。但需要注意，今年消费增长的确面临一定逆风环境，失去低基数和“报复性”需求的拉动，在居民资产受损和就业收入慢修复的背景中，消费动能的夯实还需多方政策从供需两方形成合力来保障。三、投资增长仍需政策加力夯实1-3月份固定资产投资完成额累计同比增长4.5%，增速较前值提升0.3个百分点，再度超出已经上调了的市场预期，我们测算投资当月增长约4.8%，是近一年来最高单月增长。 证券研究报告｜数据解读2024年4月18日请仔细阅读报告最后的重要法律申明第8页共14页图表10：固定资产投资累计同比增速及当月同比趋势数据来源：Wind，大同证券当前投资增长的核心动能来自制造业。3月份制造业投资累计同比增速较前值提升0.5个百分点至9.9%，当月增长约10.3%，纵向看是2022年四季度以来最大单月增幅，横向看增速同样也是当前行业大类中最高，是当前投资增长的主要拉动项。政策引导仍将是制造业投资高增的重要保障。尽管当前制造业企业盈利持续修复，出口明显改善，内生基本面因素对制造业投资的支撑作用加强，但在跌破前低的产能利用率背景下，我们认为政策面才是主导因素。从构成来看，3月份投资中设备工器具购置累计同比进一步上提至17.6%，为近三年来新高，若剔除2021年的异常值，或是2014年以来的最高增速，这无疑是“推动大规模设备更新”配套政策效能的展现。2024-03当月趋势累计同比（%）固定资产投资4.5房地产-9.5制造业9.9基建(不含电力)6.5基建8.8 证券研究报告｜数据解读2024年4月18日请仔细阅读报告最后的重要法律申明第9页共14页图表11：设备工器具购置投资同比大幅增长数据来源：Wind，大同证券4月7日央行宣布设立科技创新和技术改造再贷款，激励引导金融机构加大对科技型中小企业、重点领域技术改造和设备更新项目的金融支持力度，技改及设备更新投资增长又添结构性工具利器。因此我们认为，无论是决策层主观上具有将制造业投资作为扩有效内需抓手的诉求，还是客观上当前数据展现出政策效能与行业逐步回暖的基本面因素，制造业投资高增长具有可持续性。房地产行业仍在寻底。在上月数据解读中，我们就提出近年来房地产开发投资增速年初跳升或有统计方法等技术性因素影响，实际下行压力依然严峻，数据上看，3月份房地产投资累计降幅较前值扩大0.5个百分点至-9.5%，处于历史同期最低水平，单月降幅约-10.1%，降幅明