一体化红利加速兑现，全球化产能构筑深厚壁垒

一体化红利加速兑现，全球化产能构筑深厚壁垒 挖掘价值投资成长 买入（首次） 2026年04月16日 东方财富证券研究所 证券分析师：李淼证书编号：S1160524120006证券分析师：蔡子慕证书编号：S1160525110002 【投资要点】 全球领先的新能源锂电材料一体化企业。公司已实现“资源-精炼-材料-回收”全产业链纵向布局。2025年，公司实现营业收入810.2亿元，归母净利润61.1亿元，同比增长47.1%，创下成立以来最好业绩。镍及镍中间品业务已跃升为最核心板块，营收从2021年的2.5亿元增至2025年的376.8亿元，占比提升至46.5%。此外，公司股权结构稳定，大股东增持与高目标股权激励彰显了强劲的长期发展信心。 镍：供需格局步入紧平衡，印尼庞大产能构筑核心壁垒。印尼红土镍矿主导了全球镍供给，2025年产量约260万吨，占全球约67%。面对印尼收紧至2.6-2.7亿湿吨的配额限制，公司依托“参股矿山+双轨冶炼”稳固基本盘，现已拥有华越6万吨、华飞12万吨湿法及华科4.5万吨火法等核心产能。随着Pomalaa12万吨、Sorowako6万吨等新增产能的推进，公司通过深度绑定国际车企与印尼本土国企，不仅塑造成本优势，更有效规避了海外地缘政策及配额限产风险。 基本数据 钴：政策扰动重塑供给预期，多元化产区释放利润弹性。刚果（金）占据全球73.1%的钴产量，其落地的9.66万吨严格出口配额抽干了现货流动性，直接推动钴价上行至20.5美元/磅。公司深耕非洲近20年，并依托印尼湿法项目每年获得近2万吨不受配额限制的伴生钴增量。这种“非洲+印尼”双产区并行模式极大降低了成本波动风险，推动2025年上半年公司钴产品毛利率升至约32%，同比提升16.7pct。 锂：津巴布韦出口禁令提前，前瞻布局铸就供应链护城河。中国矿业报预计2026年储能超50%的增速将拉动全球锂需求加速扩张。公司全资控股的津巴布韦Arcadia锂矿已全面达产，年产约450万吨原矿。面对津巴布韦全面暂停锂精矿出口的突发新规，公司凭借前瞻性投建的年产5万吨硫酸锂深加工项目（2026年一季度投产），成功破局出口限制，确立了全球硬岩提锂行业中低分位的成本与供应链优势。 相关研究 前驱体及正极材料：一体化红利加速兑现，长单深度绑定全球客户。公司凭借上游镍、钴、锂核心原料的高比例内部直供，有效平抑了外部价格波动与加工费下行压力。在产能出海与属地化配套的推进下，公司密集斩获海外长单：前驱体业务锁定LGES约7.6万吨及另一国际客户7.96万吨协议；正极材料亦签下LGES波兰工厂8.8万吨与亿纬锂能匈牙利工厂12.78万吨超高镍长单。充足的在手订单为公司2026年及以后的产能消化与业绩兑现提供了坚实保障。 【投资建议】 我们认为，公司作为全球领先的新能源锂电材料一体化企业，长期发展潜力巨大。公司全面打通了镍、钴、锂三大核心资源与下游前驱体及正极材料的产业链闭环，营收结构日益稳健多元。随着印尼、津巴布韦等地新增产能的顺利爬坡与合规出海，公司有望迎来业绩增量兑现期。我们预计公司26-28年归母净利分别为89.1/108.3/118.6亿元，对应EPS为4.7/5.71/6.25，26年归母净利对应公司PE为13.1倍。公司具备强内部产业协同优势与抗风险护城河，首次覆盖，给予“买入”评级。 【风险提示】 需求大幅不及预期、金属价格大幅下跌或大幅波动、海外产能建设项目推进及达产不及预期、国际地缘政治及资源国产业政策变化。 正文目录 1.公司概况：全球领先的新能源锂电材料一体化企业...................................51.1.发展历程：从初级冶炼到高附加值材料的战略跨越................................51.2.财务数据：营收多元且稳健，盈利能力持续提升....................................61.3.业务结构：镍板块确立支柱地位，全产业链协同释放高利润弹性..........71.4.股权结构：治理坚实稳固，公司长期发展信心强....................................82.镍：供需格局步入紧平衡，印尼产能构筑核心壁垒.................................102.1.行业供需：印尼主导全球供给，供需格局加速迈向紧平衡...................102.2.公司镍业务：深耕印尼资源底座，双轨冶炼塑造成本优势...................143.钴：政策扰动重塑供给预期，自有矿山释放利润弹性..............................173.1.行业供需：刚果（金）政策扰动，印尼伴生矿成核心边际增量............173.2.公司钴业务：非洲+印尼双轮驱动，多元化产区平抑采购成本波动......184.锂：津巴布韦出口禁令提前，前瞻布局铸就供应链护城河......................204.1.行业供需：资本开支收缩叠加政策断供，储能爆发驱动供需加速收紧.204.2.公司锂业务：全资控股Arcadia锂矿，属地化精炼破局出口禁令.........225.前驱体及正极材料：一体化红利加速兑现，深度绑定全球客户...............246.盈利预测...................................................................................................266.1.盈利预测................................................................................................266.2.投资建议及估值.....................................................................................287.风险提示...................................................................................................29 图表目录 图表1：公司发展历程..................................................................................6图表2：2021-2025年公司营业收入............................................................6图表3：2021-2025年公司归母净利润........................................................6图表4：公司营收结构..................................................................................7图表5：公司毛利率......................................................................................7图表6：公司期间费用率（%）....................................................................7图表7：公司各业务营收占比情况................................................................8图表8：公司各业务毛利占比情况................................................................8图表9：公司股权结构..................................................................................9图表10：红土镍矿的类型、组分及处理工艺.............................................10图表11：全球镍矿储量分布........................................................................11图表12：红土镍矿矿体结构........................................................................11图表13：湿法、火法工艺的优缺点对比.....................................................12图表14：2025年全球镍矿产量预测..........................................................12图表15：2025年全球镍储量预测..............................................................12图表16：2024年镍需求结构.....................................................................12图表17：不锈钢粗钢产量情况...................................................................12图表18：全球新能源汽车销量...................................................................13图表19：正极材料体系..............................................................................13图表20：全球镍需求情况..........................................................................13图表21：镍产品营收及毛利率情况............................................................14图表22：镍产品产销量情况（吨）............................................................14图表23：公司在印尼的镍冶炼产能情况....................................................15图表24：印尼内贸红土镍矿到厂价快速上涨（美元/湿吨）......................15图表25：2025年全球钴储量预测..............................................................17图表26：2025年全球钴产量预测..............................................................17图表27：钴价快速上涨（美元/磅）...........................................................17图表28：全球钴需求按下游行业分布（干公吨）......................................18图表29：公司钴产品毛利率快速提升..................................