一体化红利加速兑现，全球化产能构筑深厚壁垒

公司已实现“资源-精炼-材料-回收”全产业链纵向布局，是全球领先的新能源锂电材料一体化企业。

发展历程： 公司从2002年成立之初的铜钴初级冶炼，逐步向上游锁定海外核心矿产资源，向下游拓展锂电材料业务，最终闭环于退役电池回收，构筑了深厚的成本壁垒。

财务数据： 2025年公司实现营业收入810.2亿元，归母净利润61.1亿元，同比增长47.1%，创下成立以来最好业绩。镍及镍中间品业务已成为公司最核心板块，营收占比达46.5%。公司毛利率持续回升，费用管控优秀。

业务结构： 镍板块确立支柱地位，贡献公司过半毛利。正极材料与三元前驱体稳健放量。钴板块释放高利润弹性，锂铜业务夯实多元化。

镍： 全球镍供给高度集中于印尼，供需格局加速迈向紧平衡。公司深耕印尼资源底座，构建了湿法与火法并行的产能矩阵，通过“参股矿山+双轨冶炼”稳固基本盘，并持续推进新增产能建设。公司通过深度绑定国际车企与印尼本土国企，塑造成本优势，有效规避海外地缘政策及配额限产风险。

钴： 刚果（金）政策扰动重塑供给预期，印尼伴生矿成为核心边际增量。公司深耕刚果（金）近20年，并依托印尼湿法项目每年获得近2万吨不受配额限制的伴生钴增量。这种“非洲+印尼”双产区并行模式极大降低了成本波动风险。

锂： 津巴布韦出口禁令提前，公司前瞻布局铸就供应链护城河。公司全资控股的津巴布韦Arcadia锂矿已全面达产，面对出口限制，公司凭借前瞻性投建的硫酸锂深加工项目成功破局，确立了全球硬岩提锂行业中低分位的成本与供应链优势。

前驱体及正极材料： 一体化红利加速兑现，深度绑定全球客户。公司凭借上游镍、钴、锂核心原料的高比例内部直供，有效平抑了外部价格波动与加工费下行压力。公司密集斩获海外长单，充足的在手订单为公司2026年及以后的产能消化与业绩兑现提供了坚实保障。

盈利预测： 预计公司26-28年归母净利分别为89.1/108.3/118.6亿元，对应EPS为4.7/5.71/6.25，26年归母净利对应公司PE为13.1倍。

投资建议： 首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示： 需求大幅不及预期、金属价格大幅下跌或大幅波动、海外产能建设项目推进及达产不及预期、国际地缘政治及资源国产业政策变化。