深度报告：一体化构筑成本壁垒，新型锂盐带来成长性

电解液+磷铁：一体化循环构筑成本壁垒 电解液：a）6F成本优势：(1).浓硫酸和氟化氢尾料循环。(2).液体六氟磷酸锂技术优势，单位投资额接近固体投资额的1/10，并且单吨物料成本可节省约0.41万元。(3).6F自供降本效应明显，自供比例达100%时，电解液总成本可缩减0.56万元/吨，6F成本占比可降至58%。b）全面覆盖添加剂系统，降本体系添砖加瓦。 磷铁：6F副产物硫酸可作为磷铁生产原料，形成一体化循环体系。 废旧电池循环：通过参股成熟回收企业和建立子公司多维布局，提升碳酸锂和金属盐自产率。 LiFSI新型锂盐带来成长性。LiFSI较LiPF6具有更强导电性、热稳定性和电化学稳定性，受益于高镍三元趋势，空间广阔。工艺方面，公司LiFSI具备成本优势，据我们测算，物料成本为10.4万元/吨，较可比公司低4.47万元/吨；产能方面，公司扩产进度全球领先，远期规划产能超10万吨，占全球规划产能49%。 行业周期属性明显，全球产能加速扩张。（1）行业属性：轻资产+周期性，价格受上游原材料六氟磷酸锂价格与市场供需关系影响明显，竞争核心在于对上游原材料成本把控能力。（2）需求：LFP推动电解液需求高增。LFP电解液需求量高于三元，受益LFP电池占比提升，假设LFP电池与三元电池的比例为6：4，2025年动力电池电解液需求有望达167万吨，四年CAGR超42%。（3）六氟磷酸锂价格：价格受碳酸锂价格波动明显，根据价格敏感性分析，当碳酸锂价格每下降5万元，六氟磷酸锂的成本降低1.25万元/吨。 锂电材料平台持续扩张，一体化战略坚定不移。公司是全球电解液领域龙头，产品涵盖锂离子电池材料、日化材料及特种化学品，其中锂离子电池材料比重最大，21年营收占比高达88%。自17年起，已连续5年蝉联全球电解液市场格局一位，市占率维持在20%+。21年，公司营收和归母净利润分别为111亿元和22亿元，同比增速分别为169%和314%；22Q1，营收和归母净利润为51亿元和15亿元，同比增速分别为230%和422%。 投资建议：我们预计公司22-24年实现营收26.19、33.18、44.80亿元，同比增速分别为136.1%、26.7%和35.3%，实现归母净利润52.55、62.90、82.93亿元，同比增速分别为138.0%、19.7%、31.8%，2022年6月14日股价对应22-24年市盈率分别为19、16、12倍，考虑公司一体化布局深入，成本壁垒深厚，且新型锂盐LiFSI有望带来新增量，我们维持“推荐“评级。 风险提示：电解液及六氟磷酸锂价格下降风险；技术竞争加剧风险；下游新能市场需求不及预期风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 核心逻辑 电解液行业存在较为明显的6F价格周期，市场普遍担心随行业内6F不断扩产，电解液价格将继续周期下行，公司的盈利能力将受到影响，但我们认为公司具备突破周期桎梏的能力： 1.一体化循环构筑成本壁垒，长单锁定价格平滑周期： 电解液：多层次降本，a）布局液态六氟，相较固盐法，工艺优势突出；b）6F自供率提升，21年自供率约70%，后续随6F产能释放，公司有望实现6F100%自供；c）硫酸和氟化氢的再循环，有效节省废料处理成本与原材料成本；d）全面布局VC/DTD/二氟等新型添加剂。 磷酸铁：工艺中使用的原材料浓硫酸来自六氟产线的副产物，与电解液体系组成大化工循环，进一步降低成本。 废旧电池循环：参股和设立子公司多维度布局，通过回收获得的碳酸锂可进入电解液循环体系，提升上游原材料的自供率。 长单锁定：公司与宁德时代、特斯拉、LG新能源等核心客户均采用长单锁定价格来平滑周期。 2.领先布局LiFSI打造第二成长引擎： LiFSI高空间：相较传统锂盐六氟磷酸锂，LiFSI的导电性与稳定性更高，更适配高镍三元体系，未来替代空间广阔。 公司优势：掌握核心工艺，成本低于同行业，且产能布局全球领先，有望为公司业绩开启第二加速度。 1锂电材料平台持续扩张，一体化战略坚定不移 1.1日就月将，登顶电解液龙头 日化起家，转型锂电。公司是全球最大电解液供应商，前身天赐高新材料科技有限公司成立于2000年，成立初期主营个人理护品材料。公司于2005年，切入锂离子电解液，2007年整体变更成立天赐高新材料股份有限公司，2014年于深交所中小板上市。自2017年问鼎全球第一大电解液厂商并不断增强领先格局。目前主要产品为锂离子电池材料、日化材料及特种化学品。 图1：公司发展历史 深耕电解液，延伸产业链。公司成立初期主要从事硅油、表面活性剂等个人护理品材料。2009年卡姆波材料技术突破，日化产品业务为公司提供有力支撑。电解液方面，2005年，公司通过有机硅橡胶产品的下游客户切入锂离子电解液，2007年实现电解液量产，获得LiPF6生产制造技术许可。2014年，收购凯欣电池完成电解液一体化布局。2018年，与日本中央硝子合作生产液体LiPF6。2019年LiFSI正式投产，公司向新型锂盐产业推进。 表1：公司产品介绍 高，具有多样的流变性能，是配方拥有更多可能性。 1.2股权集中，高管行业经验丰富 股权集中，子公司渗透产业链。截至2021年年报，公司的第一大股东为公司创始人徐金富，直接持股37.94%，是公司的实际控制人，持股份额远高于其他股东，股权结构较为集中，保证公司内部稳定，利于公司长期发展。同时，公司积延伸资产业链，积极投资成立子公司，布局电解液溶剂、添加剂、新型锂盐，其子公司广州中科立拥有中国科学院“百人计划”张灵志主导的研发力量以及浙江天硕氟硅新材料进行氟硅新材料技术研发为公司电池材料技术进步提供研发支持。下设多个子公司为生产供应基地，保证生产。 图2：公司股权结构及投资参股情况（截至2021年年报） 公司推出股权激励计划，实现员工与公司利益的深度绑定。2021年12月15日，公司发布股票期权与限制性股票激励计划，拟最终首次授予87人共计24.315万份股票期权，授予551人共计457.3650万股限制性股票，预留部分的限制性股票为114.9887万股。相较前两期股权激励，激励对象扩大，调动人才积极性的同时，彰显了公司中长期发展信心。 表2：股权激励情况 管理团队行业经验丰富，具备专业科研背景。公司核心团队有长期从事化工、材料研究以及公司管理经验的成员。董事长徐金富为中国科学院化学专业硕士研究生、中欧国际工商管理学院EMBA；董事赵经纬拥有中科院博士学位，曾任中科院上海有机所盐城新材料研发中心主任；董事韩恒硕士毕业于于江南大学应用化学专业，获PMP（国际项目管理师）资格。 表3：董事及部分高管团队履历 1.3财务分析：业绩增速加快，电解液占比稳步提升 规模方面，公司营收规模持续扩大，2021年利润实现高增长。公司受2017、2018年电解液降价影响，18年营收同比增长降至1.10%。2019年，新补贴政策的实施导致新能源汽车市场增长停滞，净利润明显降低，归母净利润达近5年最低仅0.16亿元。2020年下半年起，动力电池装机需求爆发式增长，公司归母净利润从19年的0.16亿元大幅增长至5.33亿，同比增长3165.2%。至2021年，公司锂离子电池材料业务实现较大增长速度，营业收入实现同比169.26%的增长营收规模达110.91亿元，公司归母净利润达22.08亿元。2022年Q1公司营业收入达51.49亿，同比增长229.7%，归母净利润14.98亿元，同比增长422.19%，业绩持续向好。 图3：2017-2022Q1营收及增速（亿元） 图4：2017-2022Q1归母净利润及增速（亿元） 结构方面，紧跟下游市场需求，重点布局锂离子电池材料。公司2017-2021年锂离子电池材料产品营收占比整体呈上升趋势。2021年受益于LiPF6价格快速上涨，锂离子电池材料产品营业收入大幅上涨，占比为87.76%。日化材料及特种化学品随美容护理行业监管趋严及需求端增速放缓营收占比逐年递减，2021年由2017年占比31.08%下降至9.94%。公司积极开拓国际市场，公司积极推动国际客户的认证与合作，并积极布局海外工厂，先后设立韩国实验室、捷克天赐、美国天赐、德国天赐，截止2021年，公司取得TSL的定点采购并与AESC、Dyson、SDI、BMW、Northvolt、Panasonic等均进入了密切合作阶段。近5年来国外营收稳定增加，自2017年2.65亿元增至5.04亿元，2021年同比增长2.01%。 图5：2017-2021营收产品构成 图6：2017-2021营收地区构成 盈利能力方面，净利率回升，电解液业务盈利能力提升显著。近五年，公司毛利率与净利率整体呈现上升趋势。2019年受补贴脱坡影响以及原材料价格波动显著，锂离子电池材料营业成本同比增长27.47%，公司毛利率跌至1.05%。2020-2022年Q1疫情得到控制，下游新能源汽车需求旺盛，净利率稳步提升至36.4%，同比增长24.25pct，毛利率为44.04%，同比增长9.07pct。分产品来看，锂离子电池材料产品2021年毛利率回升至34.98%，同比增长8.42pct，得益于2021年电解液量供求错配，价格大幅上升。日化材料及特种化学品2021年受疫情持续影响，国内日化行业传统渠道的增长放缓；因港口拥堵、装运延迟等全球供应链问题造成出口业务营业成本上升，公司日化业务毛利下降至33.68%。 图7：2017-2022Q1销售毛利率与净利率 图8：2017-2021各类产品毛利率 费用率方面，成本管控能力提升，研发投入增大。2017年以来，随着公司营收规模扩大，销售费用率、管理费用率以及财务费用率整体呈现下降趋势，其中管理费用率降幅最为显著，从2017年10.71%下降至3.20%，体现出公司在扩大生产规模的同时对于成本管控能力的增强。对于研发投入，2018年至2021年均维持高位且持续稳定增长，2021年研发费用为378.17亿元，同比增长124.63%。 公司加大对钠离子电池、4680大圆柱电池、5V镍锰、富锂锰基等电解液开发项目以及快充项目的研发投入，有助于提升公司核心产品竞争力。 图9：2017-2022Q1费用规模（亿元） 图10：2017-2022Q1费用率情况 表4：主要研发项目 2行业存在周期属性，供需失衡加速产能扩张 2.1电解液概念介绍 2.1.1电解液的组成及原理 锂电池“血液”。电解液是锂电池制造的四大关键材料之一，约占锂电池成本的15%，其作用是在锂电池正负极之间充当离子传输的载体和电荷传递的介质，有锂电池的“血液”之称。电解液主要由电解质锂盐、高纯度有机溶剂以及必要添加剂等原材料按照特定比例配制而成。 图11：电池电解液组成 电解液在电池的比容量、工作温度范围、循环寿命、安全性能等方面扮演着至关重要的角色。电解液可以通过影响电极材料的逆比容量，进而影响锂电池的比容量；电解液中电解质的液程、低温电导率和热稳定性决定锂电池的工作温度范围； 电解液与集流体的腐蚀性有关，导致电极材料老化，从而决定锂电池的循环寿命； 电解液的有机溶剂高温时易发生自燃，影响锂电池的安全性能。 图12：电解液影响锂电池性能的原理 电解液成分中锂盐成本占比最大。照成本占比划分，溶质占50%，溶剂占30%，添加剂占10%。锂盐的成本占电解液总成本的比例最高，是电解液成本控制的关键。 图13：锂电池各成分成本占比 图14：电解液各成分成本占比 电解液配方多样，溶剂占比最高。下表是一种以六氟磷酸锂为电解质的电解液配方，其中有机溶剂包括碳酸乙烯酯在内共6种，约占原材料总质量的70%；添加剂包括碳酸亚乙烯酯在内共4种，约占原材料总质量的17%；电解质六氟磷酸锂占原材料总质量的13%左右。 表5：动力电池电解液配方示例 2.1.2溶剂：电解液的主体 溶剂是电解液的主体部分。溶剂的熔沸点高低和蒸气压大小会影响电解液的工作温度范围，而其介电常数和粘度的大小则会