深度报告：一体化构筑成本壁垒，新型锂盐带来成长性

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 天赐材料（002709.SZ）深度报告 一体化构筑成本壁垒，新型锂盐带来成长性 2022年06月15日 [Table_Summary]  电解液+磷铁：一体化循环构筑成本壁垒  电解液：a）6F成本优势：(1).浓硫酸和氟化氢尾料循环。(2).液体六氟磷酸锂技术优势，单位投资额接近固体投资额的1/10，并且单吨物料成本可节省约0.41万元。(3).6F自供降本效应明显，自供比例达100%时，电解液总成本可缩减0.56万元/吨，6F成本占比可降至58%。b）全面覆盖添加剂系统，降本体系添砖加瓦。  磷铁：6F副产物硫酸可作为磷铁生产原料，形成一体化循环体系。  废旧电池循环：通过参股成熟回收企业和建立子公司多维布局，提升碳酸锂和金属盐自产率。  LiFSI新型锂盐带来成长性。LiFSI较LiPF6具有更强导电性、热稳定性和电化学稳定性，受益于高镍三元趋势，空间广阔。工艺方面，公司LiFSI具备成本优势，据我们测算，物料成本为10.4万元/吨，较可比公司低4.47万元/吨；产能方面，公司扩产进度全球领先，远期规划产能超10万吨，占全球规划产能49%。  行业周期属性明显，全球产能加速扩张。（1）行业属性：轻资产+周期性，价格受上游原材料六氟磷酸锂价格与市场供需关系影响明显，竞争核心在于对上游原材料成本把控能力。（2）需求：LFP推动电解液需求高增。LFP电解液需求量高于三元，受益LFP电池占比提升，假设LFP电池与三元电池的比例为6：4，2025年动力电池电解液需求有望达167万吨，四年CAGR超42%。（3）六氟磷酸锂价格：价格受碳酸锂价格波动明显，根据价格敏感性分析，当碳酸锂价格每下降5万元，六氟磷酸锂的成本降低1.25万元/吨。  锂电材料平台持续扩张，一体化战略坚定不移。公司是全球电解液领域龙头，产品涵盖锂离子电池材料、日化材料及特种化学品，其中锂离子电池材料比重最大，21年营收占比高达88%。自17年起，已连续5年蝉联全球电解液市场格局一位，市占率维持在20%+。21年，公司营收和归母净利润分别为111亿元和22亿元，同比增速分别为169%和314%；22Q1，营收和归母净利润为51亿元和15亿元，同比增速分别为230%和422%。  投资建议：我们预计公司22-24年实现营收26.19、33.18、44.80亿元，同比增速分别为136.1%、26.7%和35.3%，实现归母净利润52.55、62.90、82.93亿元，同比增速分别为138.0%、19.7%、31.8%，2022年6月14日股价对应22-24年市盈率分别为19、16、12倍，考虑公司一体化布局深入，成本壁垒深厚，且新型锂盐LiFSI有望带来新增量，我们维持“推荐“评级。  风险提示：电解液及六氟磷酸锂价格下降风险；技术竞争加剧风险；下游新能市场需求不及预期风险。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11091 26189 33182 44880 增长率（%） 169.3 136.1 26.7 35.3 归属母公司股东净利润（百万元） 2208 5255 6290 8293 增长率（%） 314.4 138.0 19.7 31.8 每股收益（元） 1.15 2.73 3.27 4.31 PE 46 19 16 12 PB 13.9 8.3 5.6 3.9 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年06月14日收盘价） [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 53.16元 [Table_Author] 分析师： 邓永康 执业证号： S0100521100006 电话： 021-60876734 邮箱： dengyongkang@mszq.com 研究助理： 李京波 执业证号： S0100121020004 电话： 021-60876734 邮箱： lijingbo@mszq.com 研究助理： 郭彦辰 执业证号： S0100121110013 电话： 021-60876734 邮箱： guoyanchen@mszq.com 研究助理： 叶天琳 执业证号： S0100121120027 电话： 021-60876734 邮箱： yetianlin@mszq.com 研究助理： 王一如 执业证号： S0100121110008 电话： 021-60876734 邮箱： wangyiru@mszq.com 研究助理： 李佳 执业证号： S0100121110050 电话： 021-60876734 邮箱： lijia@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.天赐材料（002709.SZ）2021年年报点评：业绩符合预期，龙头一体化布局深化 2.天赐材料(002709):Q3业绩环比大增，股权激励彰显成长信心 3. EV观察系列117：守得云开见红日，5月国内新能车市场恢复超预期 4. 新势力销量集体回暖，新能源再吹政策东风【民生电新·周观察·20220605】 5. 5月新能车市场超预期，风光大基地加快推进【民生电新·周观察·20220612】 天赐材料(002709)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 核心逻辑 ..................................................................................................................................................................... 3 1 锂电材料平台持续扩张，一体化战略坚定不移 .......................................................................................................... 4 1.1 日就月将，登顶电解液龙头 ............................................................................................................................................................. 4 1.2 股权集中，高管行业经验丰富 ......................................................................................................................................................... 5 1.3 财务分析：业绩增速加快，电解液占比稳步提升 ....................................................................................................................... 6 2 行业存在周期属性，供需失衡加速产能扩张 .......................................................................................................... 10 2.1 电解液概念介绍 ................................................................................................................................................................................ 10 2.2 电解液行业概述 ................................................................................................................................................................................ 15 2.3 电解液和六氟供需测算 ................................................................................................................................................................... 18 3 电解液+磷铁：一体化循环构筑成本壁垒 ............................................................................................................... 22 3.1 电解液——传统锂盐+添加剂，精准布局打造最强盈利体系 .................................................................................................. 22 3.2 磷铁——集成化产业链，横向打通循环体系 .............................................................................................................................. 29 3.3 废旧电池循环：参股+自建扩大产能 ........................................................................................................................................... 30 3.4 锁定头部企业，扩展海外布局 ....................................................................................................................................................... 32 4 LiFSI：新型锂盐接棒，第二宇宙加速度开启 .......................................................................................................... 34 4.1 LiFSI vs LiPF6：性能突出，添加比例将提升 ............................................................................................................................. 34 4.2 受益于高镍三元趋势及4680， LiFSI添加比例将提升 ......................................................................................