请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2017年08月21日 证券研究报告•固定收益报告 固定收益周报 地方政府融资开“正门”规模能有多大？ 西南宏观观点 西南证券研究发展中心 [Table_Summary]  7月宏观经济数据超预期下滑，偶发因素难以提供完全解释。7月宏观经济供需两端均出现超预期下行，高温和洪涝等自然灾害并非7月经济下行的主要因素，而限产及房地产市场降温带来的投资下滑对经济增速抑制更为明显。高频数据跟踪显示，短期内经济基本面依然较为平稳。但经济进入“限产—需求低迷”的恶性循环风险渐升。价格方面，通胀压力有限，对货币政策难以形成制约。而美对中启动“301调查”虽然难以形成较大的外贸风险，但存在加大局部行业扰动的可能。  上周央行净投放量加大，流动性依然季节性偏紧。上周央行通过逆回购向市场净投放1100亿元，并超量续作1年期MLF，投放3995亿元。但R007收盘价周五仍较上一周上行55.1个BP至3.9%。央行虽有“削峰填谷”的意愿，但银行尤其是大行在缺乏超储稳定备付金的前提下，拆出资金意愿在下降。季节性冲击来临导致流动性保持偏紧水平。预期短端利率短期内将持续在相对较高水平震荡，收益率曲线将保持熊平状态。  短端利率高位震荡，长端利率受经济数据超预期下滑影响略有下行。上周受经济数据超预期下行及银行融出资金下降影响，收益率整体先抑后扬。一方面短期流动性继续趋紧，银行超储率较低，缺乏稳定备付资金的情况下，融出资金意愿下降。央行及时进行“填谷”操作，预期短端利率将继续高位震荡。另一方面，宏观经济需求端未见起色，且有下行趋势，对长端利率上行形成阻力。预期市场仍需观察期以确认经济运行拐点，因此，我们预计10年期国债利率将继续在3.6%附近波动。而随着经济下行态势逐步确立，货币政策边际宽松将带来长端利率下行机会。  不同行业/地区信用利差分化较大，信用利差恐继续走扩。上周信用利差总体走扩，分行业看，信用利差上升幅度较大的是环保、电子以及有色；而利差收窄幅度较大的行业分别为船舶制造、国防军工及交通运输。分地区看，吉林、辽宁及海南上周信用利差上升幅度较大；而利差收窄仅有广西。  信用债净融资量上升。上周债券新发8247.24亿元，较上一周下降2215亿元，且低于7月第三周1.07万亿的发行水平。上周债券净融资较上一周大幅下降，其中，信用债净融资有所上升。  配置建议：短期继续配置高票息短端资产，但随着经济基本面走弱，随时准备加大长久期资产配置，密切关注经济基本面变化。货币政策预期平稳，经济基本面成影响收益率的主导因素。目前经济虽然有所放缓，但由于对数据解读存在分歧以及当前绝对增速依然相对平稳，因而货币政策将继续保持中性偏紧态势。这种情况下我们建议配置短端高票息资产，如同业存单等。但随着经济下行压力逐步体现，货币政策存在边际宽松压力，因而需要随时准备加大长久期资产配置。需要密切关注经济基本面变化，8月份经济数据表现较为关键。  风险提示：货币政策对经济承受力高于预期。 [Table_Author] 分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 相关研究 [Table_Report] 1. 猪能再飞吗？——猪肉价格展望 (2017-08-14) 固定收益周报 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 地方政府融资开“正门”规模能有多大？ ...................................................................................................................... 1 2 政策跟踪 ........................................................................................................................................................................... 4 3 高频数据跟踪 .................................................................................................................................................................... 5 3.1 实体经济：供需平稳，价格小幅上行，汇率波动加大 ................................................................................................. 5 3.2 流动性：央行大幅净投放流动性，短端利率仍上升..................................................................................................... 6 3.3 利率债：各期限收益率普遍上行 .................................................................................................................................... 7 3.4 利率衍生品：短端利率承压，长期利率下行 ................................................................................................................ 8 3.5 信用债总览：短端利率下降，信用利差走扩 ................................................................................................................ 9 3.6 不同行业及地区信用债：各行业、地区信用债利差普遍攀升 ................................................................................... 10 3.7 债券市场净融资情况：信用债发行量价齐升 .............................................................................................................. 11 固定收益周报 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 地方政府融资开“正门”规模能有多大？ 决策层再度重视地方政府债务风险，近期对地方政府债务核查显著加强。近年召开的全国金融工作会议与7月下旬的政治局会议均再度强调防范地方政府债务风险，要求严控地方政府债务增量。同时，近几个月财政部出台一系列文件加强对地方政府违规举债融资的监管，包括严格限制政府购买服务范围、严格规范政府购买服务预算管理、严禁利用或虚构政府购买服务合同违法违规融资等。 地方政府债务规范在“堵后门”的同时，努力以正规融资方式“开正门”。政府在加大对融资监管的同时，力图以多种方式建立正规融资渠道。近期比较突出的是财预（2017）62号文提出的土地储备专项债券，以图从机制上防范融资平台公司等企业冒用土地储备名义，以储备土地抵押担保融资。8月2日，财政部印发《关于时点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（89号文），明确在法定专项债务限额内，鼓励地方试点发展项目收益专项债券。即以特定项目收益作为偿付资金来源的地方政府债券。因而，土地储备债券和项目专项收益债券作为新的地方政府融资“正门”，也被寄希望于担负中国市政债重任。 目前，已经有五省发行371.8亿元土地储备专项债券，有两省发行83亿元项目收益专项债券。财政部62号文发布后，7月中旬以来，已经有北京、河北、福建、广东、厦门等五省市分别发行90亿元、41.8亿元、10亿元、190亿元和40亿元土地储备专项债券，共计371.8亿元。发行期间多为3年和5年，其中5年占比达到95%左右。而从收益率看，由于发债主体均为地方政府，因而各省土地储备专项债券发行利率均与同期地方政府债利率相同。而截至8月18日，广东、海南两省项目专项收益债券共计发行83亿元，发行主体同样为地方政府，均为收费公路专项债券。除广东发行利率高于同期地方政府一般债利率20bps左右之外，海南发行利率与同期地方政府一般债利率持平。显示无论是土地储备专项债券，还是项目收益专项债券，由于发行主体为地方政府，都可以享受地方政府信用，因而将大幅降低地方政府融资成本。 图1：地方政府一般债和专项债发行规模 图2：地方政府新增债和置换债发行规模 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理。 土地储备专项债券和项目收益专项债券都是地方政府专项债，因而需要纳入预算范围。目前我国地方政府发行债券可以分为一般债和专项债。这两类债券根据发行所得资金用途，又可以分为置换债券和新融资债券，而根据发行对象不同又可以分为定向发行和公开发行。0200040006000800010000120002015/52015/102016/32016/82017/12017/6亿元专项债发行额一般债发行额01000200030004000500060007000800090002015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/5亿元置换债发行额新增债发行额 固定收益周报 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 年初政府工作报告会确定当年的地方政府赤字规模和专项债务融资规模，结合地方债到期情况，决定了当年能够发行新融资的一般债和专项债规模。而置换债的规模则由当年地方政府债务置换计划确定。土地储备转向债券和项目收益专项债券都是专项债中的新融资债券，因而发行规模严格收到年初政府预算限制。 表1：土地储备专项债券与收费公路专项债券发行状况 图3：2017年前7个月地方政府债发行规模与收益率 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理。 今年后五个月专项债净融资规模空间约为6400亿元。财政部89号文首次明确地方债的“限额管理”，即年内地方可使用的专项债规模，除当年新增专项债务限额之外，还包括上年末专项债务余额低于限额的部分。根据财政部数据，2016年末地方政府专项债务余额约为5.53万亿元，而调整后当年末专项债务限额为6.47万亿元，这部分腾出来9400亿元左右的空间。加上今年年初两会确定的8000亿元的地方专项债券新增限额，今年地方政府专项债能够净增1.74万亿元。考虑到今年前七个月地方政府专项债已经发行1.1万亿元，今年后五个月发行空间为6400亿元左右。 今年后5个月地方政府置换规模或为1.5万亿，一般地方政府债新增规模约1800亿元。根据中央部署，地方政府债务置换大致要在2018年全部完成。如果假定今年与明年置换规模相同，今年置换规模大致在3万亿元左右。考虑到前七个月已经置换1.5万亿元左右，今年后五个月依然需要置换1.5万亿元。而年初政府工作报告确定的地方政府赤字规模为8300亿元，前七个月已经净融资6500亿元左右，后五个月融资空间约为1800亿元，一般政府债融资空间下半年显著收缩。 目前“正门”规模尚不足够大，难以对冲其它资金来源减少的冲击。虽然财政部通过土地储备专项债券和项目收益专项债券开地方政府融资的“正门”，但由于“正门”规模受预算限制，因而能