固定收益点评：从“开正门”情况看地方政府债务风险

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2021年01月04日 固定收益点评 从“开正门”情况看地方政府债务风险 自43号文之后，地方政府债务沿“开正门，堵偏门”的方向发展，地方政府资金来源越来越依赖于“开正门”。所谓的开正门，即赋予地方政府发行地方政府债的权力，以公开透明的形式举债。而堵偏门，则是严格限制和控制各种隐形债务，并逐步将部分隐形债务转化为显性债务。目前，地方政府债占地方政府债和城投有息债务存量的两成左右，地方政府债增量占两者增量的三成左右。不仅地方政府资金来源越来越依赖于政府债，同时政府债也成为直接或间接补充地方政府财力，化解地方政府隐形债务的重要来源，因而政府债成为影响地方政府债务风险的重要核心变量。 全国地方债限额实行“全面预算管理”。地方债的限额包含针对新增规模的限制和存量余额的限制。1）地方政府债包括一般债和专项债，而从资金用途又可以分为新增债、置换债和再融资债，其中置换债已经基本完成历史使命。2）新增一般债规模由狭义赤字、结转结余和调入资金确定。新增专项债规模由政府性基金赤字、调入一般公共预算基金决定。3）地方债余额限额由上一年余额限额与当年新增债务限额确定。4）留存余额调用上，地方债余额往往达不到地方债限额，对应的留存余额可以调入下一年度。5）2020年地方政府再融资债券资金用途从“偿还到期地方政府债券本金”拓展为“偿还政府存量债务”，再融资债券不能让地方债总规模突破限额，但当年再融资债券可以超过到期债券额。到目前为止，接续比（再融资规模/到期规模）并未突破100%上限。 各省地方债额度分配采用“正向激励”的原则。各省新增地方债限额由财政部评估之后层层下达，虽然具体分配公式较为复杂。但经我们测算，省级综合财力是最主要的决定指标，大概能够解释73%左右的新增地方债规模。这显示财政在分配各地政府债务增量时主要考虑了各地的偿还能力。除此之外，重大项目占比、债务风险状况也是考虑的因素。一般债务风险高则可能得到较低的新增债务限额。 未来开正门的规模将越来越大，地方政府显性债务风险也将显著提升。2020年地方政府显性债务率达97.2%，接近国际风险警戒下线；2020年地方政府显性负债率为25.3%，低于国际通用的60%风险警戒线；2017-2020年地方债增速、GDP增速、综合财力增速进行简单线性外推，预计 2023年显性债务率首次突破120%的上限，随后到2030年显性负债率首次突破国际通用警戒线（60%）。 各省显性债务风险如何？2020年地方债务余额占全年地方债限额的88.4%，尚余3.36万亿往年留存余额，主要分布在经济发达，财力较为充足省份。我们按照债务率、负债率、地方债余额/地方债限额三个指标可以将31个省份简单分为五档：地方债压力最大省份表现为高债务率、高负债、低地方债留存余额，包含贵州、新疆、内蒙古；负债率、债务率双高省份，包括青海、吉林、甘肃、辽宁、宁夏；高负债率、低留存余额省份，主要为天津；债务率、负债率较低，但留存余额不足省份，包括湖北、湖南、黑龙江、山东、重庆、山西。按照到期债务再融资比例来看，当下偿债财力明显不足省份为为天津（138.1%）、宁夏（135.6%）、山西（127.4%）、贵州（110.3%）、山东（105.5%）、河北（100.7%），此外黑龙江、辽宁、吉林、安徽、内蒙古、重庆、甘肃的再融资比例也高达95%-100%。可以明显看到，财力越弱的地区，对地方政府债依赖度越高，而财力较强地区，地方政府债能够使用的空间更大。 风险提示：测算结果误差、增速估计误差。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：当前宽松资金面的前景》2020-12-30 2、《固定收益专题：再融资困难期，哪些煤炭债风险更大？》2020-12-29 3、《固定收益定期：20201227国盛固收经济与债市手册》2020-12-27 4、《固定收益点评：流动性宽松而非海外疫情，才是近期债市上涨的主要原因》2020-12-27 5、《固定收益点评：市场化化债会有哪些方式？——从“茅台化债”说起》2020-12-26 2021年01月04日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. “开正门”成为地方政府越来越主要的资金来源....................................................................................................... 3 2. 认识正门——地方债分类 .................................................................................................................................... 4 3. 地方债分配机制 ................................................................................................................................................. 4 3.1全国地方债限额控制 ：全面预算管理 ......................................................................................................... 4 3.2再融资债：用途拓宽至偿还地方存量债务，但仍在地方债限额内举债 ............................................................ 6 3.3各省地方债额度分配 ：正向激励机制 ......................................................................................................... 7 4. 地方政府显性债务风险如何？ ............................................................................................................................ 10 4.1全国地方显性债务风险如何？ .................................................................................................................... 10 4.2各省显性债务风险如何？ ........................................................................................................................... 11 5. 小结 ................................................................................................................................................................ 16 风险提示 .............................................................................................................................................................. 16 图表目录 图表1：发债平台有息债务与地方政府债年增量 ....................................................................................................... 3 图表2：地方政府债占地方债务比重 ........................................................................................................................ 3 图表3：地方债分类 ............................................................................................................................................... 4 图表4：地方债余额与限额 ..................................................................................................................................... 6 图表5：地方债净增额与净增限额 ........................................................................................................................... 6 图表6：再融资提前债务到期一个月左右 ................................................................................................................. 6 图表7：再融资接续比持续上升 .............................................................................................................................. 6 图表8：2019年各省新增地方债发行规模接近当年新增限额 ..................................................................................... 7 图表9：2020年各省地方债限额 ............................................................................................................................. 8 图表10：地方债新增限额分配评估方法 ................................................................................................................... 8 图表11：2020年新增地方债限额拟合变量指标 ....................................................................................................... 9 图表12：2020年新增地方债限额拟合结果 ...................