固定收益点评：从隐债问责案例看地方政府融资新环境

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2022年05月19日 固定收益点评 从隐债问责案例看地方政府融资新环境 财政部层面再次通报隐债违规案例，纪委部署促进地方政府债务风险防范工作，隐债管理政策执行力度和有效程度都将强化。2022年5月18日，财政部通报了8个隐性债务问责典型案例，这是2019年以来财政部再次在部级层面上通报隐债违规案例。同时，今年1月召开的十九届中央纪委六次全会作出了严格财经纪律，促进防范和化解地方政府隐性债务风险的部署。显示今年地方政府债务的管控和监察同样成为纪委工作内容之一。而纪委介入，这将增强政策的执行力度和有效程度。本次财政部再度通报隐债违规案例，反映今年地方政府债务监管底线的强化。 今年以来由于疫情等原因经济下行压力进一步加大，市场关注地方债务监管是否会让位于经济增长，在这个时间窗口财政部通报地方政府隐性债务问责典型案例，再度明确“红线”不可突破。今年2月份以来由于各地疫情多点散发、加大了经济下行压力，随着国内各项稳增长政策的出台，特别是地方土地出让收入下降，财政收入下降环境下，融资性资金来源被认为是主要的增量资金来源。因而市场关注地方政府债务监管是否会让位于经济增长。财政部在这个时间窗口集中通报8起典型债务违规案例及问责情况，明确债务“红线”不可突破。 我们整理了2017年以来财政部、审计署以及各地方政府公布的关于隐债违规问责案例（详见附录）。从时间分布来看2017-2018年是违规通报高峰期，分别有19例和22例地方债务违规案例被通报，而2022年上半年违规通报案例显著增加，截至目前共有17例，显著高于过去三年。这可能指向2022年隐债监管趋势进一步加强。 新增隐债和化债不实（虚假化债）是问责的两个主要方向。对于新增隐债，我们在报告《城投转型进行时！》中梳理过政府-企业的付费模式，认为隐性债务新增最典型的两种模式分别是超预算借款和违规垫资。从通报的违规案例来看，各地基本都是通过以上两个方式进行隐债新增。从各地隐债新增通报的违规案例来看，各地基本都是通过以上两个方式进行隐债新增，（1）超预算借款：信阳市第三人民医院向银行借款2.5亿元，用于支付应由财政预算安排的新院项目工程款，造成新增隐性债务；贵溪市从发行企业债券募集资金中安排1.7亿元，用于被征地农民失业保险费用、棚户区改造征地拆迁、部门工作经费、园林绿化养护等应由财政预算安排的支出，造成新增隐性债务。（2）违规垫资：玉溪市以工程决算未完成，不能提前支付0.27亿元为由，拖延支付工程款造成玉溪市政府产生债务。 化债不实也是违规案例的通报情形之一，从财政部、审计署通报的情况来看各地化债不实的方式主要有以下两种：1）直接删除或从隐债监测平台中核销。例如2019年11月安庆市有关单位与安庆市同庆实业有限公司签订补充协议，对政府购买协议进行更改，对其中的371.76亿元直接删除作为化债处理，造成化债不实。2）以借新还旧之名进行虚假化债。如2017年10月至2019年12月，宁乡经开投及其子公司将债权融资计划、银行贷款方式募集资金中的1.87亿元，偿还到期隐性债务，作为化债处理。 隐债问责典型案例公布后，地方政府债务会如何变化？首先，财政部此次通报再次明确不能新增隐债的底线不能碰。即使今年稳增长压力大，财政纪律依旧无法突破。“开正门”的重要性愈发凸显，地方债发行对今年地方财力至关重要，建议重点关注能够承接专项债的城投。 其次，债务严监管对城投影响方面：有隐债主体，边际改善来于“化” ，无隐债主体，边际改善来源于当地金融资源的进一步倾斜和聚集。及隐性债务的主体在融资层面有所约束，尤其是没有现金流的公益性项目难以获取银行贷款支持，有现金流的项目可能也需要成立项目公司才可进行后续融资。对于没有隐债的主体，需重点关注其业务开展的合规性，尤其是否理顺与政府的正常付费机制而不至于因隐债问题被监管处罚，另外从金融资源支持来看，银行更倾向于选择现金流良好项目进行投放，需重点关注城投转型业务是否坚守“垄断经营性”这一属性，从而在满足现金流情况下获得足够的安全边际。 风险提示：城投违规举债。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 赵增辉 执业证书编号：S0680120070046 邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：从银行负债成本下降看债市机会》2022-05-18 2、《固定收益点评：政策需要足够有力，格局依然利好债市》2022-05-16 3、《固定收益点评：除了特别国债，政府债券还有别的发力空间吗？》2022-05-16 4、《固定收益定期：20220515-国盛固收经济与债市手册》2022-05-15 5、《固定收益定期：等待降息》2022-05-15 2022年05月19日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、财政部为何在此时公布问责典型案例？ .............................................................................................................. 3 二、哪些类型的隐债问题会被问责？如何处理？ ....................................................................................................... 4 三、如何看待影响................................................................................................................................................... 7 附录：2016以来针对地方债务违规的通报清单 ......................................................................................................... 9 风险提示 .............................................................................................................................................................. 15 图表目录 图表1：2022年以来各地纪委针对债务问题的表述 ................................................................................................... 3 图表2：截至5月18日今年城投债用于项目不足1000亿（亿元） ............................................................................ 4 图表3：2月份后城投发债用于项目投资比例有所回升（亿元） ................................................................................. 4 图表4：2016年以来地方债务违规通报案例数（个） ................................................................................................ 5 图表5：2016-2021分年度地方债务违规通报案例数（个） ....................................................................................... 5 图表6：政府-企业付费模式梳理 .............................................................................................................................. 5 图表7：隐债违规主要类型梳理 ............................................................................................................................... 6 图表8：今年以来各地城投承接2022新增专项债规模（亿元） .................................................................................. 7 图表9：外部评级AA且承接2022年专项债的城投名单（前十名，亿元） .................................................................. 8 图表10：2021年底全国地方债务余额和限额差距为2.7万亿元（亿） ....................................................................... 9 图表11：特殊再融资债多集中在年初和年末发行（亿元） ......................................................................................... 9 图表12：各地方政府公布的债务违规案例 ................................................................................................................ 9 图表13：审计署公布的地方债务违规案例 .............................................................................................................. 11 图表14：财政部公布的地方债务违规案例 .............................................................................................................. 13 2022年05月19日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 一、财政部为何在此时公布问责典型案例？ 过去3年债务违规通报责任被下放到地方部门，此次财政部层面再次通报隐债违规案例，引发市场市场高度关注。此次隐债违规通报引发市场关注的重要原因，是此次通报直接由财政部出面进行，从2016年四季度开始审计署在季度报告中对各地隐债违规进行通报，而财政部也从2017年开始对各地违规情况进行通报。但从2018年底开始部级层面的隐债问题通报就不再进行，需要注意的是这并不意味着各地隐债违规不再发生，而更多是因为2019年1月份发布的《地方政府债务信息公开办法（试行）》（财预„2018‟209号），规定涉及违法违规举债担保行为问责的，各级财政部门应当在收到问责决定后20