首次覆盖报告持盈保泰，静待春来

glmszqdatemark2026年04月15日 推荐首次评级当前价格：19.31元 照明行业：需求有望回暖，格局改善可期。受地产景气度及关税政策不确定性影响，照明行业内外销规模近年来有所承压，尽管LED已基本实现产品升级替代，但行业格局仍因产品SKU繁多、渠道分散而长期处于低集中度状态。进入2026年，照明行业或迎来需求边际改善与格局优化契机：受益于地产政策，照明行业内需拖累有望减少，且智能照明解决方案渗透率持续提升有望带动客单价，并通过技术门槛和高标准化程度加速中小厂商出清，驱动行业向头部集中。此外智慧灯杆等新兴照明领域的拓展或有望成为对冲传统通用照明业务压力的新增长极。 欧普照明：份额逐步提升，盈利中枢优化。尽管照明电器需求总体承压，但欧普照明凭借渠道、品牌、产品等优势，在弱需求基础上平稳经营，实现市场份额的逆势逐步提升，结合营收和零售额份额看，公司稳居国内照明电器行业第一梯队。通过深耕智能照明解决方案，优化产品结构，公司客单价2021年以来逐年提升，摆脱低价同质化竞争；同时欧普照明大力推行产品与零部件平台化以及产线自动化等手段，有效提升盈利中枢，2025Q1-Q3欧普照明归母净利率达到12%。我们看好公司充分发挥龙头优势，在盈利能力改善的基础上，中长期恢复稳健增长。 分析师管泉森执业证书：S0590523100007邮箱：guanqs@glms.com.cn 分析师孙珊执业证书：S0590523110003邮箱：sunshan@glms.com.cn 分析师莫云皓执业证书：S0590523120001邮箱：moyh@glms.com.cn 现金+理财支撑高分红，估值行至较低位。在稳健经营的基础上，欧普照明储备了业内较为雄厚的在手现金与理财。截至2025Q3，公司在手现金与交易性金融资产接近50亿元，位居行业前列。依托充足的资金储备，2023年来公司大幅提升分红力度以回馈股东，2024年现金分红比例达74%，股息率超5%，领跑照明行业。当前公司估值处于历史较低位，性价比突出，截至4月14日公司PE-ttm为17倍，处于上市以来11.18%的分位，相对沪深300指数PE-ttm估值为1.16倍，处于上市以来4.27%的分位，剔除在手现金与理财后公司估值优势更为显著。 投资建议：照明行业内需短期承压，但中小企业或因技术与渠道等门槛提升加速出清，欧普照明则有望凭借全产业链布局、降本增效与智能照明解决方案推广，实现份额逆势增长，盈利中枢上移。公司现金与理财储备较雄厚，2024年分红比例达74%，股息率在同业中较高，且估值处历史较低位，我们看好政策催化下公司展现估值弹性。我们预计公司2025、2026、2027年归母净利润为9.01、9.88、10.36亿元，对应股价PE分别为16、15、14倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：地产景气承压超预期，行业竞争压力加剧，原材料价格大幅波动。 投资聚焦 区别于市场的观点/方法 本报告在研究方法上结合了第三方零售端统计数据与上市公司披露的照明业务营收数据，对行业格局与公司地位进行了更为细致的量化刻画。相较于单一口径的数据分析，我们通过交叉验证零售额份额与收入规模变化，更准确地刻画欧普照明在行业中的领先地位。同时，本报告从资产结构角度出发，系统梳理了照明电器行业公司在手现金与交易性金融资产情况，并将欧普照明与主要可比公司进行横向对比，突出了公司的资金储备优势；在此基础上，本报告进一步通过剔除现金及理财后的估值测算，呈现出公司在当前时点具备的较高性价比。 核心假设 行业层面，我们假设智能照明解决方案渗透率持续提升，将带动照明行业客单价上行，并推动行业集中度提高。且在地产政策边际变化基础上，二手房成交回暖有望逐步传导至照明行业。公司层面，我们假设欧普照明能够延续稳健经营策略，在渠道、品牌及产品结构方面持续优化，通过提升智能照明解决方案占比，实现产品均价与盈利能力的稳定提升，同时我们假设原材料价格整体涨幅可控，公司可通过平台化、自制化与数字化等降本增效措施对冲成本压力，使毛利率与费用率维持在较为稳定的区间。 近期催化 一方面，地产端出现企稳迹象，以上海为代表的一线城市在政策优化推动下，二手房成交回暖、挂牌价格趋稳，有望带动改善性需求释放，并通过装修链条逐步传导至照明等后周期品类，为行业内需提供支撑。另一方面，国家“十五五”规划纲要提出推动智能家居互联互通及智能产品应用，相关政策有望加速智能家居生态建设，为智能照明解决方案的普及提供制度与标准支持。欧普照明作为国内领先的智能照明解决方案提供商，在产品、渠道及技术储备方面具备先发优势，有望充分受益于行业渗透率提升与政策驱动带来的需求扩张。 核心假设对应的风险 若地产景气恢复不及预期，可能导致照明行业内需修复节奏放缓，从而影响公司收入增长。同时，行业竞争格局仍存在不确定性，若竞争加剧，公司利润率可能有所波动。最后，若上游原材料价格出现大幅波动，公司成本端压力可能上升，进而影响整体盈利水平。 目录 1照明需求承压待回暖，竞争格局有望改善.................................................................................................................42欧普照明：份额逐步提升，盈利中枢优化..............................................................................................................113现金+理财支撑高分红，估值行至较低位...............................................................................................................184盈利预测与投资建议.............................................................................................................................................214.1盈利预测假设与业务拆分...............................................................................................................................................................214.2估值分析............................................................................................................................................................................................214.3投资建议............................................................................................................................................................................................225风险提示..............................................................................................................................................................23插图目录..................................................................................................................................................................25表格目录..................................................................................................................................................................25 1照明需求承压待回暖，竞争格局有望改善 在全球政府推动下，LED已经基本实现了对其他光源的替代，照明行业光源层面的技术升级告一段落。LED的光效显著高于传统光源，且寿命更长，可以大幅优化全社会的用电、维护成本，且LED不含汞，更加环保，因此获得全球政府积极推广。欧睿国际数据显示，截至2024年，全球光源当中LED占零售额比例已经达80%，其中中国、北美、西欧市场均超过90%。 资料来源：欧睿国际，国联民生证券研究所 资料来源：欧睿国际，国联民生证券研究所 资料来源：欧睿国际，国联民生证券研究所 资料来源：欧睿国际，国联民生证券研究所 尽管光源的技术升级告一段落，但不论内外销来看，照明行业的总量仍然较大。其中，受制于近年来地产景气承压，中国照明行业内需偏弱，2021年内销规模达到历史高位后持续下滑，但整体体量依旧可观，中国照明电器协会数据显示2024年中国照明行业内销额在1800亿元左右，同比双位数以上下滑。2025年1-9月，照明行业规上企业工业增加值累计增速为0%，较去年同期增速收窄。 出口端2025年也有所承压。中国照明电器协会数据显示，受美国关税政策变动以及2024年末抢出口影响，2025年中国照明电器出口金额约499亿美元，同比下滑11%。分区域看，2025年欧美合计占据中国照明电器接近一半的出口额，其中对美出口占比2025年下滑至20%左右；同比看，非洲录得增长，欧洲小幅下滑，其余海外市场有所承压。 资料来源：中国照明电器协会，国联民生证券研究所（注：从内向外依次为2024、2025年） 资料来源：中国照明电器协会，国联民生证券研究所 虽然照明行业总量较大，但照明行业过去并未形成龙头占据绝对主导地位的竞争格局，我们认为规模效应不强以及渠道分散是重要原因。规模效应方面，照明电器产品种类繁多，商用照明中常见的筒射灯更注重功能性，例如应满足亮度、色温等基本需求，单价在几十元到几百元不等，通过搭配组合满足商品陈列的整体需 求；而家居照明的常见品类则更注重满足消费者多元的审美，展示个性，例如吸顶灯、吊灯等，单价从数百元到数千元不等。以电商渠道为例，吸顶灯、护眼灯、无主灯类灯饰三种较为标准化的品类合计占淘系销售额的一半左右，其他中长尾品类的占比不低，而2023年数据显示淘系占据了灯饰电商市场66%的销售额。考虑到线下市场更加丰富的设计、差异化需求，灯饰市场当中需求碎片化的倾向或更为明显。 资料来源：知行战略咨询，国联民生证券研究所 资料来源：知行战略咨询，国联民生证券研究所 渠道方面，中国照明行业偏C端的销售渠道结构仍然是以灯具城、专卖店等专业家居产品销售渠道为主，但是电商渠道的重要性在持续提升。仅对比偏C端的零售口径，欧睿国际数据显示，2024年中国电商渠道占照明行业零售额比例约16%，相比之下北美、西欧在疫情刺激下电商渠道在照明行业零售额中占比均略高于中国，接近20%，此外北美家居产品市场当中存在家得宝、劳氏等份额较高的专业零售渠道，终端集中度显著高于中国市场。进一步考虑B端，中国照明B