本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 消费者服务行业：“静待春来”专题深度 复苏主线下酒店景区免税餐饮龙头业绩弹性测算 2022年02月14日 [Table_Summary]  板块催化迭出，复苏终局构成当前估值逻辑。随着Omicron冲击有限被验证、特效药研发推进、海外多国防疫限制走向彻底放开、国内防疫政策趋于缓和，酒旅免税及餐饮板块的复苏预期已然重新达至2020年疫情后的高位，其标志性信号即市场开始基于“疫情完全恢复后的终局”进行盈利预测与估值。  酒店板块：复苏情景下空间仍大，建议把握当前窗口期。距21年12月7日发布深度报告《震荡中静待复苏曙光，布局短期风浪布局后疫情时代》以来，酒店板块一如我们预测的：在21年下半年的疫情反复中，防疫体系趋于成熟/有效性不断验证支撑板块复苏预期不断积累，酒店龙头股价亦在震荡中修复。在“疫后复苏和周期反转”的共识已然构筑的基础上，酒店板块投资的核心矛盾由“对复苏的预期”转为“复苏&周期反转情景下的弹性/空间有多大”。对此我们认为： 1） 两年疫情下酒店行业供给的历史性去化构成了复苏终局后行业高景气的核心支撑：通过先行放开国家的横向对标和对历史周期演绎的复盘，预计后续行业复苏终局下的RevPAR高点有望达到19年同比+10%。考虑到此次供给去化的幅度，这一预测或仍是保守的。后续不确定性主要来自于宏观经济面。 2） 疫情曲折的两年内，酒店龙头快速的门店扩张和结构升级是不可忽视的“暗流”，“蛰伏”的“成长性”将在后疫情时代迎来真正释放：其中尤其被市场忽视的是，行业消费升级与龙头产品结构升级在疫情后的两年亦有所提速，其中中端及以上产品将构成酒店龙头拓店的核心和竞争的关键。 3） Q1季度由于冬奥/两会的管控需要，酒店经营总体承压市场已有预期，故板块股价受短期经营波动影响较小；而考虑到复苏情境下酒店业绩空间仍大，当前或形成了板块股价“上有空间和潜在催化/下有支撑”的窗口期。预计在两会结束后及随后的4/5月将进入政策预期/经营数据的验证阶段：如经营数据复苏可观，则将推动板块进一步朝景气复苏的乐观假设情景下持续演绎。  免税：客流明显恢复，折扣环比收窄，助力龙头盈利能力/业绩改善。随着疫情防控趋稳/冬季海南旅游旺季拉动，中免免税客流和销售额均已经实现显著增长，并随着折扣力度环比缩窄，有望实现销售额/毛利率同增。后续板块竞争格局和龙头经营供应链优势依然稳固，中免长期价值不减。  景区/餐饮板块：客流有望进入恢复期，龙头或有望重启成长逻辑。景区：疫情后出行恢复叠加政策端”十四五”旅游规划及发改委拉动消费内需政策持续利好复苏，我们看好消费升级&旅游半径缩短的趋势下周边游/度假游相关标的发展前景；此外自然/休闲景区经营杠杆均相对较高，客流恢复后业绩弹性将较为显著。在出入境政策放宽的预期下，出境游亦将迎来修复。餐饮：疫情下行业经营深度承压，供给出清下连锁化率仍持续提升，后续随基本面修复，龙头有望重启成长扩张逻辑；茶饮/小酒馆/快时尚等新消费元素亦给餐饮赛道带来新看点。  投资建议：酒店/免税/景区/餐饮此前均受疫情的影响不同程度承压。当前随着疫情防控趋稳/出行管控趋缓/疫苗铺开&特效药推广，板块后续有望逐步复苏，推动核心龙头个股业绩/估值修复。重点推荐免税龙头中国中免，酒店龙头君亭/锦江/首旅，景区龙头宋城演艺/天目湖，建议关注海伦司/奈雪的茶/九毛九/华住集团/复星旅文等港股餐饮旅游标的，及中青旅/黄山旅游/峨眉山A等景区和凯撒旅业/众信旅游等出境游标的。  风险提示：疫情反复超预期，宏观经济增速/政策不及预期，扩张不及预期。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 [Table_Author] 分析师： 刘文正 执业证号： S0100521100009 电话： 13122831967 邮箱： liuwenzheng@mszq.com 分析师： 辛泽熙 执业证号： S0100521100001 电话： 021-80508866 邮箱： xinzexi@mszq.com 研究助理： 饶临风 执业证号： S0100121100024 电话： 15951933859 邮箱： raolinfeng@mszq.com 研究助理： 童嘉伟 执业证号： S0100122010007 电话： 18895665750 邮箱： tongjiawei@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.【民生商社】酒店行业深度：震荡中静待复苏曙光，不惧短期风浪布局后疫情时代 2.【民生商社】社会服务行业2022年策略报告：把握疫后复苏，布局消费变迁 3.【民生商社】社服周观点：发改委推动扩大内需战略实施，国内春节旅游数据相较去年维持稳定 4.【民生商社】旅游行业数据跟踪点评：文旅部公布2021年旅游数据，旅游业复苏可期 5.【民生商社】社服周观点：《““十四五””旅游业发展规划》出台，君亭酒店并购君澜加快扩张步伐 行业深度报告/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目 录 1 行业催化迭出，酒旅/免税/餐饮板块复苏预期重新站上高位 ..................................................................................... 3 1.1 政策端：各部委出台多项政策，旨在扩大内需促消费 ............................................................................................................... 3 1.2 防疫端：防疫组合拳行之有效，为酒旅业复苏保驾护航 ........................................................................................................... 4 1.3 国内出行：精准防控不乱加码，推动行业有序复工复苏 ........................................................................................................... 6 1.4 复苏主线2022年后在多重催化下开启股价修复 ........................................................................................................................ 7 2 酒店：复苏情景下空间仍大，建议把握当前窗口期 ................................................................................................... 8 2.1 股价复盘：经历21年的瓦解与重塑，当前复苏预期重新凝聚 ................................................................................................ 8 2.2 经营弹性&业绩空间：供给历史性去化下，景气高位业绩弹性有望超预期 .......................................................................... 9 2.3 当前“上有空间和潜在催化/下有支撑”，预计Q2进入验证期 ................................................................................................ 17 3 免税：客流明显恢复，折扣环比收窄，助力龙头盈利能力/业绩改善 ...................................................................... 18 3 景区：成本刚性需求受限为业绩承压主因，疫后优质景区标的业绩将迎来高弹性复苏 ............................................ 20 3.1 行业概况：21H2疫情导致业绩承压，防疫体制构建有望助力复苏 ..................................................................................... 20 3.2 龙头业绩弹性：景区标的业绩变化具有高弹性的特征，修复状况与疫情局势呈强相关 ................................................... 22 4 出境游：拨得云开见月明，行业或将迎来发展曙光 ................................................................................................ 37 4.1 行业概况：近期行业利好不断释放，出入境游复苏在即 ......................................................................................................... 37 5 餐饮：短看估值修复，长期成长接力 ..................................................................................................................... 38 5.1 板块概况：疫情冲击下经营承压/供给去化，连锁化率持续推进........................................................................................... 38 5.2 龙头业绩弹性：建议关注具备成长属性的餐饮龙头 ................................................................................................................. 40 6 投资建议 .............................................................................................................................................................. 43 7 风险提示 .............................................................................................................................................................. 44 插图目录 .................................................................................................................................................................. 45 表格目录 .........................