宏观经济专题研究：全球变局（4）：论持久战下的资产格局

核心观点 经济研究·宏观专题 核心结论：①美伊诉求高度对立、筹码不对等，谈判难以速成；同时双方消耗殆尽，全面升级亦无以为继，“斗而不破”将成常态。②基准情形下，冲突将向“低烈度、长战线”演化。最大尾部风险来自以色列，美以立场并非完全一致，以色列有单边升级战事的动机，是此轮博弈中最大的不确定项。③资产层面，美股高估值承压、能源军工相对占优；黄金避险属性回归，长线上行逻辑最为清晰。 证券分析师：邵兴宇010-88005483shaoxingyu@guosen.com.cnS0980523070001 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 伊斯兰堡谈判无果而终，美伊博弈进入“斗而不破”的常态。此轮谈判历时约24小时，核浓缩、霍尔木兹管控、反以同盟三大核心分歧均未弥合，双方随即重回强硬姿态，特朗普宣布“双重封锁”霍尔木兹，伊朗革命卫队公布驱离美军舰视频。我们认为谈判并非毫无成果，双方完成了完整的底线摸底，巴基斯坦斡旋机制正式落地，初步可谈框架已然成形。美国封锁行动本质上是“以打促谈”的筹码加注，而非谈判破裂的终结信号，第二轮谈判大概率将在短期内展开。 基准情形下，美伊博弈将沿“以打促谈、低烈度长战线”框架演进。双方均无力承受全面战争代价，美国通胀持续承压、特朗普国内政治空间收窄，伊朗经济失血、军备消耗殆尽，烈度上行的意愿与能力双双受限。真正的变数在于以色列，美以诉求并非完全一致。当前美国倾向在“赢”的基础上阶段性收场。而以色列则志在根除伊朗核威胁，诉求的根本性错位，使以色列具有强烈的单边行动动机，或成为此轮博弈中最难以管控的尾部风险。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宽松交易终结，资产价格逻辑生变。高油价持续推升通胀预期，美联储关注重心已重回价格稳定，降息空间被进一步压缩。资产层面，美股估值偏高存在回调压力，能源、军工等通胀相关板块相对占优；美债延续熊平，长端高波动震荡为主；黄金长线逻辑最为清晰，随着“石油美元”裂痕暴露、避险属性回归，叠加流动性压力逐步缓解，金价上行路径将愈发通畅。 相关研究报告 《宏观经济专题研究-十张图看油价冲击》——2026-03-26《宏观经济专题研究-全球变局（3）：70年代通胀“M顶”能否再现？》——2026-03-14《从价格（结构）的确定性看股债变化-2026年一季度经济与市场展望》——2026-03-02《以“反内卷”促“企业合理利润率”》——2026-02-04《宏观专题研究-财政“七武器”助力“开门红”》——2026-01-23 风险提示：海外市场波动，海外经济增速下滑。 内容目录 伊斯兰堡谈判跟踪..............................................................4基准情形：以打促谈、低烈度长战线..............................................6后续资产价格：宽松交易的终结..................................................7风险提示......................................................................8 图表目录 图1：美伊双方诉求与筹码对比..............................................................4图2：布伦特原油价格收盘价................................................................5图3：伦敦金价格收盘价....................................................................5图4：本轮谈判的收获......................................................................5图5：关税尾部效应仍未消散................................................................6图6：3月美国CPI能源环比突破10%.........................................................6图7：若战争快速缓和，以色列采取单边行动升级战争成为占优策略..............................7图8：AI投资支撑美国GDP..................................................................7图9：失业率短期难以触碰“萨姆规则”......................................................7图10：美债利率上升、利差收窄.............................................................8图11：中东局势下，金油价格的“N”型关系..................................................8 自2月底美以联军对伊朗发动军事打击以来，这场1979年以来最严重的直接军事对抗已持续7周，霍尔木兹海峡封锁、全球能源价格剧烈波动、主要央行降息预期反复重定价，冲突的外溢效应持续搅动全球经济与金融市场。 4月13日，美伊首次面对面对话未达成实质性成果，双方随即重回强硬姿态，战事走向再度笼罩不确定性。在此背景下，我们系统梳理冲突演进脉络，研判后续走向，并对主要资产价格的潜在影响作出判断。 伊斯兰堡谈判跟踪 冲突后美伊首次谈判，历时约24小时无果而终。会谈由巴基斯坦居中斡旋，美国副总统万斯与伊朗议长卡利巴夫分别带队，以色列代表团列席。从披露的信息看，谈判破裂源于三大根本性分歧。 （1）核能力问题上，美方要求“零浓缩、迁移库存”，伊朗则视其为红线，寸步不让； （2）霍尔木兹海峡作为伊朗的最大筹码，显然要牢牢握在自己手中，拒绝任何形式的联合管控； （3）反以同盟方面，伊朗要求协议必须覆盖黎巴嫩停火，美方则明确拒绝。 谈判破裂后，双方重回相持模式。特朗普当天宣布“双重封锁”霍尔木兹，调集北约扫雷艇摧毁伊朗水雷；伊朗革命卫队随即声称拦截了美军舰并公布了羞辱性的驱离视频。双方均尝试展示强硬态度，为下一回合博弈蓄势。尽管谈判无果一定程度上已计入市场预期，但周一开盘后原油与黄金走势分化。原油大涨，定价“双重封锁”下的供给中断；黄金低开后稳步修复，对油价的反应趋于钝化。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 我们认为，谈判能否成功关键在于两点。一是双方诉求的分歧，二是手中筹码的多少。前者显然不利于达成共识，而后者则有帮助，“筹码/分歧”之比最终决定谈判的走向。因此，当前局势之所以陷入僵局，根源在于双方诉求高度对立，而筹码却并不对等。美国试图以有限筹码撬动对方的核心利益，分歧自然难以收敛。因此需要重回博弈，摸索各自诉求与筹码的“再平衡”。 未来美伊或许谈谈打打，但“斗而不破”将成常态。双方已建立起沟通机制，并形成了初步的可谈框架。特朗普称与伊朗“在多数问题上取得一致”。伊朗则声称抵制不合理要求，但同时也释放出“愿意在公平基础上推进协议”的信号。从节奏上看，第二轮谈判大概率将在短期内展开。虽然分歧依然较大，但边际变化在于，双方进一步升级冲突的意愿均不强，“以打促谈”下局面总体趋于可控。 既是如此，特朗普为何随即宣布封锁伊朗港口？核心仍在于希望创造更多筹码。若美国对伊朗的拒绝不作回应，等同于默认“伊朗拒绝无需付出代价”，这将削弱美国在下一轮谈判中的要价空间。因此，在外交受挫后迅速于军事层面加注，本质上是为重启谈判增加筹码，“以打促谈”的博弈轮廓逐渐清晰。 基准情形：以打促谈、低烈度长战线 我们判断后续的基准情形仍将沿着“以打促谈”框架演进，形成“低烈度、长战线”的拉扯局面。此剧本下，美伊之间维持一种脆弱而微妙的动态平衡。原因有二： 其一，双方均意识到无法承受全面战争的代价，因此烈度受限。霍尔木兹封锁已导致美国汽油价格飙升、通胀升至3.3%，特朗普的停火决定在最后通牒生效前一个半小时仓促落地，暴露了其在两难局面下“虚张声势”的矛盾心理；伊朗经历38天轰炸后经济失血、民生凋敝、军备持续消耗，更没有主动升级的本钱。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 其二，双方均被国内政治诉求绑定，难以迅速“认怂”。对美国而言，委内瑞拉式“快进快出”的幻想已告破灭，草率收场无异于承认中东行动仅是为捞取个人政治资本的赌博。若在伊核问题或海峡控制权上让步，同样将削弱当前行动的正当性与威慑力。对伊朗而言，这两个问题也已被界定为核心红线，任何实质性让步都可能引发国内反对派反弹，甚至威胁政权稳定。 但这一均衡仅存在于美伊双边框架之内，一旦引入以色列这一外生变量，博弈结构恐从“双边均衡”转向“三方非对称博弈”，原有稳定状态被打破。主要原因是美以诉求并不一致。当前美国核心诉求在于推动海峡恢复通航，快速形成阶段性成果，倾向于回避冲突；以色列的核心诉求在于根除伊朗核威胁，在中东地区加强其主导地位，最终实现“大以色列”构想，战争状态也有助于内塔尼亚胡延续政治生命。 美以诉求的根本性差异，导致其策略分化。从博弈论视角理解，对美国而言，不打是最优策略；对以色列而言，其策略空间在“克制”与“升级”之间选择。考虑到美国并不愿全面卷入战争，一旦以色列在本次谈判中被边缘化，其行动将更趋激进，造成意外的长尾事件。 后续资产价格：宽松交易的终结 基准情形下，冲突阶段性存在，但更多服务于博弈加码与筹码交换，而非走向全面升级。 对应到宏观层面，美国经济短期仍具韧性。一方面，消费和投资对GDP的支撑不会快速消退，尤其是AI相关投资仍将展现韧性，环比折年率仍在5%以上；另一方面，失业率的回落更多源于劳动参与率下降，虽结构上并不优异，但尚未触发萨姆规则，经济不具备进入衰退的条件。 在此背景下，美联储政策取向也相对清晰，在内外部局势进一步明朗前，大概率维持现状。近期FOMC多位官员的表态亦反映出，其关注重心已重回通胀，而非增长。战争带来的能源价格上行，将进一步压制降息空间。因此，对资产定价而言，市场主线将由“宽松交易”逐步转向“通胀交易”，并可能随时间推移进一步向“滞胀交易”演化。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 美股方面，4月仍有业绩支撑，表面上看地缘冲突对其影响并不显著，但从估值与利率约束来看，整体水平仍偏高，存在一定回调压力。结构上，科技成长、长久期资产以及高PE板块对利率更为敏感；相对而言，能源、航运及军工等与通胀和地缘冲突相关性更高的板块，短期将更具韧性。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 美债方面，未来将延续熊平走势。短端利率先行上行，反映不降息的政策预期；而10年期及以上长端，则同时受到两股力量的拉扯，一方面，高油价推升通胀预期，对利率形成上行压力；另一方面，战争与高能源成本又压制增长和风偏，对利率形成下行带动。综合看，长端利率大概率以高波动震荡为主，而非单边上行。 黄金的长线逻辑将更加明朗。一方面，战争冲突、避险需求及美元霸权走弱，对金价形成支撑；另一方面，联储降息落空、流动性需求以及美元偏强，又对金价构成压制。 冲突爆发初期，后者总体居于主导，这也是导致黄金“既不避险，也不抗通胀”的原因。