卡位高端制造新材料，2026年业绩与估值双击

买入（首次覆盖）目标价：6.80港元 卡位高端制造新材料，2026年业绩与估值双击 核心投资亮点 華升证券研究所 1.全国领先的新材料制造商。天工国际作为全球领先的工模具钢制造商与国内特钢新材料龙头企业，经过45年的发展历程，公司建立起独有的粉末冶金平台优势，产品广泛应用于机械制造、汽车、航空航天、3C电子、核聚变等领域，业务覆盖全球近百个国家和地区，具备多元增长极。 陳熙chenxi@cfcg.com.hk+85231666826 2.核聚变：工程招标前夜，核心材料卡位。2025–2030年是核聚变从“科学可行”走向“工程验证”的关键窗口。BEST预计2027年建成并运行，CFEDR方向已同步展开前期准备，2026年起招标和材料验证将明显提速。在这一阶段，最稀缺的是能把材料性能、制造成本、批量交付三件事同时做成的工业化供应商。天工国际已加入聚变高端金属材料研发联合实验室，凭借粉末冶金+热等静压路线，在高硼含量、大尺寸板材、低偏析、高强韧几个核心维度建立差异化能力，具备从BEST切入、向CFEDR外溢、再向裂变核废料屏蔽等相邻市场延展的潜力。 3.钛合金：3C+航空+N多轮驱动，2026年爆发。公司于2021年正式进入3C供应链，成为多家知名消费电子生产商中框材料第一大供应商。然而，终端机型变化以及公司EB炉投产进度影响，2024—2025年钛合金业务收入短期承压，但公司依然维持龙头地位。2026年受益多款新机发布业绩重回高增长。此外，公司正在把消费电子领域打下的高一致性、低成本、线材和粉材能力，外溢至航空航天、医疗和3D打印等更高壁垒场景，全新打造钛合金第二增长曲线。 4.业绩拐点明确：价格传导、盈利能力修复。近几年由于下游需求偏弱，原材料上涨时公司提价受限，导致公司传统业务模具钢和高速钢毛利率持续受压，毛利率分别从高点28.1%/32.5%低至12.1%/15.2%。2025年原材料采购价格继续上行，国内下游需求趋于稳定复苏，公司提价价格传导效率显著好于过去三年，毛利率在2025H2同比2024H2、环比2025H1均上升，2026年有望延续趋势，大幅修正公司毛利率。其次粉末冶金高毛利产品放量与钛合金业务结构恢复将显著抬升公司利润中枢。2025年利润修复已先于收入回暖，2026年在传统主业与钛合金恢复带动下，加之公司资本开支减弱，公司将进入新一轮“收入增长+利润率扩张”的双升阶段。 我 们 预 计2026—2028年 ， 公 司 营 收 分 别 为56.63/67.95/81.54亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别为6.54/8.18/10.22亿元，同比增长63.5%/25.0%/25.0%，PE分别为12x/10x/8x，显著低于A股可比高端材料公司的26—37倍，也远低于美股对标公司卡朋特科技（CRS.N）的30-50倍。结合公司竞争壁垒以及成长周期，我们认为公司价值被严重低估，PE20倍，目标价6.8港币/股，首次覆盖给予“买入评级”。 最新收盘价：3.34港元 总市值：91.02亿港元市盈率：19.06市净率：1.02总股本：27.25亿股 风险提示：下游需求恢复不及预期、钛合金销售不及预期、行业竞争加剧、市场拓展不及预期。 目录 一、全国领先的特钢新材料制造商...............................................................................................................4 1.1传统主业提供稳定现金流与客户基础..............................................................................................51.2粉末冶金平台化优势领先，从工艺突破走向商业模式突破.........................................................6 二、布局核聚变：从实验室研发到商业化的战略卡位...............................................................................7 2.1产业阶段判断：核聚变已从“远期叙事”转向“工程招标前夜”.............................................72.2BEST是公司核聚变逻辑的第一性起点............................................................................................82.3卡位材料关键环节.............................................................................................................................9 三、钛合金：3C消费电子与航空航天多轮驱动的爆发期........................................................................10 4.1主业毛利率低位，价格传导逻辑正在逐步兑现...........................................................................12 五、盈利预测与估值.....................................................................................................................................14 六、风险提示.................................................................................................................................................15 一、全国领先的特钢新材料制造商 天工国际（00826.HK）成立于1981年，总部位于江苏丹阳，2007年于香港联交所主板上市，是全球领先的工模具钢制造商与国内特钢新材料龙头企业。公司主营工具钢、模具钢、切削刀具、钛合金及高端粉末冶金材料，产品广泛应用于机械制造、汽车、航空航天、3C电子、核聚变等领域，业务覆盖全球近百个国家和地区。 公司行业地位突出，高速钢市占率全球第一，模具钢产量稳居全球前列，是国内少数具备全流程工模具钢生产能力、同时掌握铸造/电渣/喷射/粉末冶金四大工艺的企业。近年来公司加速向高端新材料转型，依托粉末冶金技术切入高硼钢、高氮钢等新兴赛道，深度绑定国内核聚变、航空航天、人形机器人等战略产业，正从传统周期型特钢企业向高成长新材料平台型公司升级，成长边界持续打开。 资料来源：公开资料 股权较为集中。截至2025年12月31日，公司大股东为朱小坤（董事会主席）、于玉梅（朱小坤之妻）、朱泽峰（执行董事，为朱小坤和于玉梅之子），三人直接及间接合计持有公司54.36%股份。 图：天工国际股权结构 资料来源：公司财报 1.1传统主业提供稳定现金流与客户基础 业绩触底回升。过去几年宏观需求偏弱，对传统工模具钢业务形成压力，2025年受益于国内新能源汽车、制造业升级以及价格传导，公司实现营业收入47.18亿元，2025年公司归母净利润4.00亿元，同比增长11.5%，净利率8.5%，同比提升1.1个百分点。传统业务的改善，既为公司提供最大规模的收入和现金流，也为转型新材料提供支持：一方面，模具钢和高速钢的大客户、渠道和出口网络，是公司推广粉末材料、切削工具升级产品的重要通路。另一方面，传统材料业务的大体量生产经验，决定了公司在高端材料扩张时能够沿用成熟的冶炼、锻造、热处理、质量控制体系，而不是从零开始爬坡。 资料来源：ifind 资料来源：ifind 公司营收多元化。2025年，公司模具钢业务收入22.92亿元，增长0.8%，占比48.6%，是公司最大收入来源；高速钢收入7.92亿元，增长-3.6%，占比16.8%；切削工具收入9.24亿元，增长5.0%，占比19.6%；钛合金收入6.26亿元，同比增长-17.2%，占比13.3%。 图：2025年天工国际营收结构 资料来源：公司财报 1.2粉末冶金平台化优势领先，从工艺突破走向商业模式突破 粉末冶金平台型能力。公司已形成以粉末冶金为核心、向上游原料生产、中游设备与成型工艺、下游高端制造延展的平台化布局。这是技术、产能、产业链、客户与成本的系统性壁垒，国内几乎无直接对手，国际上仅奥钢联、日立金属等少数企业可对标。 公司围绕粉末冶金平台，向“卡脖子材料开发—增材制造—产品升级”三条路径拓展，其中核聚变材料与高氮合金材料明确被列入卡脖子材料开发方向。以核聚变领域为例，该平台有三个显著优势：第一，工艺路线正确。公司与合肥等离子体多轮交流后，双方一致确认“粉末冶金+热等静压”可以避免传统铸造宏观偏析问题，并更灵活地控制有益元素与强化相分布，这是未来核聚变材料的重要突破方向。第二，批量化条件具备。公司制粉产能多，可灵活切换生产满足下游需求，同时还与周边热等静压企业建立良好合作关系。第三，跨材料验证能力强。公司已成功将粉末冶金技术用于工模具钢、高硼钢、高氮钢等多类高端材料，其不是孤立地为核聚变开发某个专案，而是在一个个已被验证的平台上迁移能力。 图：天工国际粉末冶金技术平台 资料来源：公开资料 二、布局核聚变：从实验室研发到商业化的战略卡位 天工国际在核聚变赛道的核心价值，已从前沿材料的实验室验证，实质性迈入工程化供应链的关键卡位阶段：其一，公司核聚变材料各项指标已完全符合合肥等离子体研究所BEST堆技术要求，且高硼钢力学性能大幅超出预期，意味着公司已不是单纯的预研备选，而是具备进入项目招标与交付环节的现实基础。其二，天工已成功加入聚变高端金属材料研发联合实验室，且该平台准入门槛极高，本质上相当于拿到了国内聚变高端金属材料体系的“核心入场券”。其三，公司切入的并非边缘辅材，而是高硼钢、RAFM/低活化钢这类直接影响聚变堆屏蔽与包层结构可行性的关键材料环节，其技术壁垒、认证门槛与单堆价值量均显著高于一般加工件。 进一步看，2025–2030年是核聚变从“科学可行”走向“工程验证”的关键窗口。BEST预计2027年建成并运行，CFEDR方向已同步展开前期准备，2026年起招标和材料验证将明显提速。在这一阶段，最稀缺的不是概念，而是能够把材料性能、制造成本、批量交付三件事同时做成的工业化供应商。天工国际凭借粉末冶金+热等静压路线，在高硼含量、大尺寸板材、低偏析、高强韧几个核心维度建立了差异化能力，具备从BEST切入、向CFEDR外溢、再向裂变核废料屏蔽等相邻市场延展的潜力。 2.1产业阶段判断：核聚变已从“远期叙事”转向“工程招标前夜” 核聚变行业的核心变化，是过去几年“路线多、装置多、概念多”，正在演化为“项目建设加速、资本开支落地、关键材料先行”。根据IAEA发布的报告，核聚变装置建设密度正在上升，工程化窗口已经打开。 ，IAEA统计基础上的行业测算显示，2025—2030年预计有10个聚变项目建成，2030—2035年预计有27个项目建成，未来五年潜在设备市场约300亿美元，后五年超过800亿美元。另一组产业侧数据则显示，2025—2030年实验堆落地将集中加速，2030—2035年商业堆有望规模化落地；这意味着2025–2030年的核心投资主线，不仅是终局商业化兑现，更是谁率先拿到实验堆与工程堆阶段的关键材料、设备、认证与订单。 中国在这一轮周期中的节奏尤