全球定价基准的重构：从美国主权信用到黄金与多元货币的复合锚定

2026年4月9日 技术研究部刘祥东孙榕 当前，美国主权信用正受价值稀释、制度信用受损、金融基础设施的政治化运用等多重因素侵蚀，从而动摇了美债作为全球“无风险利率”定价锚的根基。全球定价基准正向由黄金与多元主权货币构成的“复合锚定”体系演进。这一变化或将深刻重塑主权信用的评估范式，评估重心将更加注重对内部经济韧性、财政纪律自主性、地缘战略站位以及本土金融基础设施完备度等内生维度的精细化评估。这一漫长而非线性的转换过程，将伴随市场高波动与定价分歧，最终塑造一个区域化、分层化的全球货币信用新秩序。 一、传统定价锚的松动：美元信用体系的多维困境 （一）“特里芬难题”的激化与美元价值尺度的动摇 美元体系的核心矛盾，即“特里芬难题”，美元在承担全球核心储备货币职能时，其作为美国国别货币的政策目标与其作为国际公共产品的稳定性要求之间不可调和的冲突。这一根本性矛盾自2008年全球金融危机后进入了前所未有的激化阶段。为应对国内危机与增长乏力，美国联储实施了多轮量化宽松，联邦政府则持续大规模财政赤字。根据美国国会预算办公室的数据，预计2026财年联邦预算赤字为1.9万亿美元，占国内生产总值（GDP）的5.8%，高于过去50年平均3.8%的赤。 这一政策组合在短期内稳定了美国经济，但其长期本质是美元信用的无限供给与内在价值的持续稀释。随着全球美元流动性泛滥与美元长期购买力的下行压力加剧，将直接导致全球市场对美元作为可靠价值储存手段的信心系统性衰减，进而动摇美元体系赖以存在的政治与市场信任基础。 （二）美债信用基石面临风险重估。 作为全球最重要的避险资产与定价基准，美国国债的“绝对安全”属性正受到市场的严肃重估。这一重估源于三个相互关联的维度：偿付能力、偿付意愿与制度信用。从偿付能力看，美国联邦债务总额已攀升至历史高位，其增长路径在可预见的未来难以逆转。然而，相较于规模压力，更深层次的挑战在于主权信用的偿付意愿。依托美元的国际储备货币地位，美国在技术上具有通过货币扩张来 偿还本币债务的能力。这使得其偿债意愿而非单纯的能力，成为衡量信用风险的关键变量。近年来，美国国内政治极化的加剧，“债务上限”博弈反复将联邦政府推向技术性违约的边缘。这种将全球金融体系稳定核心作为国内政治筹码的行为，实质上解构了市场对美国财政决策理性与契约精神的信任，引发了关于“战略违约”风险的深层担忧。当核心定价锚的偿付意愿必须计入风险溢价时，其作为全球无风险利率基准的纯粹性便已实质受损。 （三）公共金融基础设施“武器化”与体系信任的崩解 美元霸权的维系，不仅依靠经济实力，更依赖于以环球银行金融电信协会（SWIFT）支付报文系统、美元清算系统（CHIPS）为核心的全球金融基础设施网络。长期以来，这些基础设施被视为中性的国际公共产品。然而，近年来，伴随地缘政治冲突的加剧，美国频繁利用其对金融基础设施的控制权，对特定国家和实体实施极端金融制裁，制裁工具的使用范围与频率明显扩大。美国滥用金融制裁势必会加速“去美元化”进程，并向非核心盟国释放明确的风险预警，即深度融入美元金融体系，不仅需承担市场风险，更将本国经济金融安全置于他国的单边政治决策之下，面临无法对冲的“政治断网”风险。当作为体系运行基础的中立性与可信性遭到破坏，美元作为全球公共产品的合法性便迅速流失，加速了资本寻求替代方案的进程。 二、定价基准重构的动力与响应：资本再配置与货币体系多元化 （一）黄金作为价值载体的回归 2022年以来，全球黄金市场的主导力量发生深刻变迁：尽管美联储进入快速加息周期，实际利率上升意味着持有黄金的机会成本增加，但金价却并未如传统金融周期框架所预示的那样出现系统性回落，反而维持高位运行。其原因在于各国央行正取代传统的投资需求，将黄金重新视为储备资产和避险资产，成为边际定价的主导力量。 根据世界黄金协会数据，2025年全球央行净购金量为863吨。尽管较此前连续三年超过1000吨的峰值有所下降，同比回落约21%，但仍远高于2010年至2021年约473吨的年均水平，表明央行购金已从短期避险的应急反应，转变为持续性的战略配置。 各国央行近几年持续购金的核心逻辑已发生转变：从传统的资产配置优化，转向对冲单一主权货币（主要是美元）系统性风险。此举深层的战略意图在于，黄金作为一种超越主权边界、不依赖于任何单一政府承诺的物理价值载体，能为 国家货币金融自主提供隐性的信用支撑。央行作为最具信号意义的长期投资者，其持续净购入行为，实质上确认了黄金在全球信用体系动荡时期作为“价值锚”的不可替代作用。 （二）从单一主导到多极并存的货币格局演变 在主权货币维度，国际货币体系正朝着少数主要货币并存、相互制衡的多极化格局演进。当前国际货币体系的重要发展方向之一是弱化对单一主权货币的过度依赖，形成少数强势主权货币之间的良性竞争与激励约束机制。过去20多年中，欧元在国际货币使用中稳居美元之后。2008年国际金融危机以来，人民币国际地位稳步提升，已成为全球第三大支付货币。 国际货币体系正在呈现更加多元与分层的结构特征，全球跨境贸易与金融结算结构正经历深度边际调整。本币使用比例在若干双边贸易走廊中出现明显跃升，跨境结算结构由单一依赖向多元转变。中国已与32个国家和地区签署双边本币互换协议，互换协议总规模约4.5万亿元人民币。截至2025年，人民币在中国跨境收支中的占比已稳定在50%以上。同时，支付基础设施层面的演进为本币结算提供技术条件。此外，英镑、日元、加元等传统主要货币仍凭借其金融市场深度和历史惯性，在全球支付与金融交易中占据重要份额。此格局并非单一货币的简单替代，而是一个由美元、欧元、人民币及其他主要货币共同构成的、功能互补且相互竞争的复杂网络正在形成。 （三）长期性、不均衡性与政策主导的迁移特征 全球定价基准的重构是一个交织着路径依赖、制度惯性与战略博弈的漫长演进过程。 首先，重构的进程具有显著的长期性与反复性。美元信用体系虽面临结构性侵蚀，但其仍受益于深厚的网络效应、发达的金融市场深度以及既有的制度惯性，在可预见的未来仍将是复合锚定网络中的重要一极。定价基准的重构进程将不可避免地受到美元利率周期、美国经济相对表现以及全球风险偏好的显著影响而出现波折。 其次，定价基准的重构将呈现鲜明的区域化与不均衡发展态势。多元货币影响力的拓展更易在具备深层经济融合基础的区域内率先深化。在欧元区，统一的货币政策为欧元提供了区域计价基础，保障了欧元区内部的利率传导机制与汇率稳定；由于缺乏唯一标准化无风险资产，欧元信用支撑将呈现出成员国信用叠加的结构性特征。在亚洲，紧密的实体供应链网络与持续扩大的本币结算安排，正 逐步培育出人民币的区域性货币使用圈。未来定价将依赖于多个相对独立的区域性货币中心，各中心内部由于贸易与投资惯性形成独特的定价逻辑，并在外部通过汇率波动与资本流动实现不同货币中心的动态连接。 再次，重构的本质是国家战略与政策主导。与传统货币国际化更多依赖市场效率自然选择不同，当前定价基准迁移的核心驱动力已深刻转向国家安全、金融自主、地缘战略以及可持续发展等国家意志层面的顶层设计。各国正以前所未有的力度主动塑造自身在未来货币格局中的地位：储备管理在追求收益的同时更加兼顾安全与自主，贸易结算积极拓展本币与第三方货币安排，支付体系建设更加强调独立性与互联互通的平衡。政策主导力量的凸显，意味着定价锚点转换将嵌入到全球地缘政治格局的重组过程之中。 三、定价基准的重构：“复合锚定”框架与评估范式革命 （一）“复合锚定”框架：黄金为“体”，多元货币为“用” 在“复合锚定”框架下，定价功能由两类核心锚点协同承担。黄金为“体”，意指其作为信用价值的载体与计量基准，本质在于其超越国家主权边界、不依赖任何单一政府承诺的价值承载功能。黄金不直接参与日常交易流通，但其物理稀缺性与长期制度共识，使其成为衡量信用货币内在价值的参照尺度。一国黄金储备的规模与占比，并非简单的资产配置变量，而是市场评估其货币信用背书与主权金融韧性的核心指标。在危机时刻，黄金价格则直接成为信用体系压力的“恐慌指数”，其上涨体现了市场对超主权价值储备的重新配置。多元货币为“用”，意指其作为交易媒介与流动性载体的功能网络。由若干经济基本面稳健、金融市场开放的主权货币构成“交易与流动性之锚”体系，负责处理全球绝大多数的跨境贸易结算、金融资产定价和流动性循环。货币之间逐渐形成动态的、基于实力的竞争关系，并在不同区域和领域呈现出功能分层。伴随美元信用体系的持续松动，以黄金为价值载体、多元主权货币为交易网络的“复合锚定”格局初现雏形，标志着全球定价基准正由单一锚点依托转向多维支撑体系。 （二）主权信用评估的转变：从偿债能力到韧性评估 在“复合锚定”框架下，主权信用的安全边界取决于压力情景下可动员的多元融资与支付路径。这既包括本币债券市场的深度与对外开放程度，也涵盖区域货币互换网络、双边结算安排以及多边融资渠道的可及性。外汇储备的功能定位从唯一偿付来源向多元流动性支撑体系中的关键组成转变。 在新的范式下，主权信用风险评估的重心或将发生多维迁移：一是更加注重 内部经济韧性。评估重点日益聚焦于经济体面临供应链冲击、技术封锁或金融脱钩等极端情景时的内在生存与运转能力。能源、粮食和关键战略资源的自主保障能力权重急剧上升，成为衡量主权信用底线的核心维度。二是更加恪守国家政策和纪律。随着外部硬约束的相对弱化，主权国家维持国内物价与金融稳定的内生能力，正成为关键变量。财政政策的长期可持续性、中央银行的政策信誉与独立操作空间，将面临国际市场更为严苛且持续的审视。三是地缘政治风险成为关键定价因子。一国在全球大国博弈中的战略站位、外交政策的自主性，以及保障自身金融与数字主权的能力，不再仅仅是政治分析的范畴，而是直接且显著地转化为主权信用的风险溢价，嵌入评级模型的参数体系。四是金融基础设施的独立与联通能力。本土支付清算系统、债券市场、衍生品市场的深度与效率，以及其与区域及全球其他系统安全联通的能力，正成为衡量一国信用韧性的重要基础设施维度。这不仅关乎日常交易的顺畅，更决定了在极端条件下主权信用能否平稳。 （三）过渡期的市场表征：定价分歧与高波动性 在美元信用锚效力弱化、多元复合锚定体系尚未成型的转换区间，全球金融市场将呈现显著的定价逻辑分化与资产价格高波动特征。这一现象在黄金市场体现得尤为显著，2024年以来国际金价在美联储政策预期摇摆、地缘冲突升级与多国央行增持储备等多重因素交织下，先后突破历史高位后又快速回调，单日波动幅度显著放大。市场在锚点转换进程中对于价值锚的追逐与犹疑并存。 此外，由于缺乏新的统一价值基准，不同市场参与者基于差异化的锚点信念，或回归黄金的价值尺度，或押注某一主权货币联盟的稳定性，从而对同一主权资产的风险属性与内在价值形成离散判断。由此，主权债券收益率与汇率对价的变动，将频繁偏离传统宏观基本面的解释框架，呈现非线性且难以预测的剧烈震荡。市场运行将反复经受地缘政治突变、主要经济体战略转向或关键金融基础设施调整所触发的范式冲击与再定价浪潮。在此漫长而充满歧见的过渡阶段，不确定性是内生于锚点转换进程的市场常态。 四、全球定价基准的重构对中国的启示 一是通过深化金融改革与市场建设，夯实现代化金融体系的内生信用基础。一方面，需持续优化人民币跨境支付系统（CIPS）等金融基础设施的运行效率，推动债券登记、托管与清算体系与国际中央证券存管机构（ICSD）等国际标准实现制度性对接，并完善“债券通”“互换通”等机制，为境外投资者提供连续、低成本的进入渠道；另一方面，加快构建稳定、透明且可预期的市场制度与监管 框架，通过完善会计、审计、信用评级与信息披露规则，强化监管协同与投资者保护，在制度层面切实提升养老金、主权财富基金等中长期资金的配置意愿，使国内市场的深度与规范性成为人民币国际信用稳步积累的坚实支撑。 二是以高水平制度型开放提升金融体系的国际竞争力与韧性。应由过去以额度与渠道为特征的管道式开放，转向以规则协调与制度对接为核心