“航改燃+大飞机+军品后装”三轮驱动蓄势待发

优于大市 “航改燃+大飞机+军品后装”三轮驱动蓄势待发 核心观点 公司研究·财报点评 国防军工·航空装备Ⅱ 2025年公司业绩短暂承压，营收和利润出现下滑。2025年，公司营业收入463.31亿元，同比下降3.23%，归母净利润6.34亿元，同比下降26.24%。营业收入承压主要源于客户需求发生变化，产品交付不及预期，其交付节奏受下游整机型号需求变动影响较大；利润出现下滑的主要原因为研制任务导致研发费用上升、利息费用增长以及公司计提减值等。 证券分析师：李聪证券分析师：石昆仑 licong3@guosen.com.cnshikunlun@guosen.com.cnS0980525080006S0980526020002 投资评级优于大市(首次)合理估值55.56-59.28元收盘价51.46元总市值/流通市值137171/137147百万元52周最高价/最低价63.78/32.13元近3个月日均成交额2725.43百万元 全球电力需求激增，航改燃成公司未来新增长极。根 据PrecedenceResearch，2025年全球燃气轮机市场规模已达302.4亿美元，未来10年将以7.29%的复合年增长率高速增长，2035年预计市场规模将达到611.3亿美元。国外燃气轮机订单数量暴增，产能瓶颈为我国燃气轮机产业提供战略窗口。公司及子公司黎明公司通过参股等方式深度切入燃气轮机产业链。 大飞机和低空双轮驱动，公司享民用航发万亿市场红利。以中国商飞预测未来20年我国民机交付市场价值进行测算，民用航发市场规模约为2.2万亿人民币，年均市场规模达1100亿。国产CJ-1000A发动机目前已进入适航取证阶段，批量装机在即。公司作为长江系列发动机核心零部件供应商，直接受益于国产航发的替代。此外，公司通过投资设立航发通航动力科技等方式积极布局低空经济领域，公司配套的AEP100兆瓦级氢燃料航空涡桨发动机已实现全球首飞。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 军用航发基本盘稳固，后装维修市场空间广阔。据Ciricum统计，我国军用飞机2025年新增入列220架，总量方面我国仍有较大的列装需求。公司是我国军用飞机最主要的供应商，其航空发动机及衍生产品覆盖全产业链，包括研制、生产、试验、销售、服务保障五大产业链层级，直接受益于军用航发需求扩容。此外，公司在发动机维修领域已形成系统性、专业化布局，随着我国列装的主力军用发动机逐渐进入大修窗口期，后装维修市场也将成为公司一大盈利增长点。 相关研究报告 风险提示：技术迭代不及预期；市场需求不及预期；传统主业竞争加剧。 投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在55.56-59.28元之间，相对于公司目前股价有8.0%-15.2%溢价空间。我们预计公司2026-2028年归母净利润为5.23/7.72/9.67亿 元 ， 同 比-17.5%/+49.3%/+23.7%；EPS分 别为0.20/0.29/0.36元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 内容目录 公司概况...................................................3 公司沿革及经营概况..............................................3财务分析........................................................5同行业对比......................................................7 行业与公司分析：“航改燃+大飞机+军品后装”三轮驱动蓄势待发10 全球电力需求激增，航改燃成新增长极.............................10国产大飞机扩容在即，航发龙头受益万亿市场.......................15军用航发需求高增，后装维修空间广阔.............................19 盈利预测..................................................22 假设前提.......................................................222026-2028年业绩预测............................................23 估值与投资建议............................................24 绝对估值：55.56-63.33元........................................24相对估值：55.33-59.28元........................................25投资建议.......................................................25 风险提示..................................................26 估值的风险.....................................................26盈利预测的风险.................................................26经营风险.......................................................26财务风险.......................................................26技术风险.......................................................26政策风险.......................................................27 财务预测与估值............................................28 公司概况 公司沿革及经营概况 中国航发动力股份有限公司是中国航空动力领域的龙头企业，是国产航空发动机的龙头”和“链长”。公司前身可追溯至1993年成立的国营红旗机械厂。公司于2014年通过重大资产重组变更为中航动力，并于2017年正式更名为中国航发动力股份有限公司，总部位于西安。作为中国航空发动机集团有限公司（简称“航发集团”）旗下唯一的上市总装平台，航发动力整合了西航、黎明、南方、黎阳等四大主机厂的资源，承担着我国先进军用航空发动机的研制、生产与交付任务。 航发动力的市场地位具有显著的独特性和唯一性。公司是国内唯一具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全谱系军用航空发动机研制能力的企业，覆盖了从设计、制造、总装到试车的完整产业链。在军用航空动力领域，公司占据绝对领先地位，其全谱系覆盖能力不仅确保了国防装备的动力自主可控，也使其能够基于核心机进行装配组合，形成系列化产品谱系，有效降低研发成本并加速新机型推出。 资料来源：公司年报，公司公告，国信证券经济研究所整理 航发动力的股权结构呈现国有控股特征，体现了其作为中央军工企业的核心属性。公司的实际控制人为中国航空发动机集团有限公司，截至最新数据，航发集团直接持有45.79%的股份。其他主要股东包括航发基金管理有限公司旗下的北京国发航空发动机产业投资基金（持股3.68%）、贵州黎阳航空发动机有限公司（持股1.46%）以及代表外资的香港中央结算有限公司（陆股通，持股1.34%）。国家军民融合产业投资基金有限责任公司也持有公司1.23%的股份，凸显了公司在国家战略中的重要性。 图2：公司股权架构图 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 公司的高管团队由行业资深人士组成，核心管理团队稳定。董事长牟欣和总经理沈鹏等均具备深厚的航空动力行业背景，为公司战略的持续性和技术决策的专业性提供了保障。 公司的业务高度聚焦于航空动力主业，收入结构呈现出鲜明的核心业务主导特征。根据公司2025年报，其航空发动机及衍生产品业务收入占比高达93.84%，是公司绝对的收入支柱。这一业务板块覆盖了全谱系军用航空发动机、燃气轮机以及维修保障服务。其余业务中，外贸出口转包（主要为航空发动机零部件海外代工）占比4.21%，非航空产品及其他（如铝型材、发电设备等）占比0.50%。主要产品和服务为航空发动机及燃气轮机整机、部件，维修保障服务以及航空发动机零部件出口转包等。公司产品用于为航空器、舰船提供动力。 航空发动机及衍生产品业务覆盖军民领域，嵌入产业链多个层级。军用领域，公司是我国航空器最主要的供应商、舰船重要的供应商。从产业链所处位置看，公司航空发动机及衍生产品覆盖全产业链，包括研制、生产、试验、销售、服务保障五大产业链层级。民用领域，公司主要产品有民用航空动力和工业燃机，是长江系列发动机最主要的配套商。 外贸出口转包业务与全球行业龙头合作，配套产品应用于多款航发和燃气轮机。公司处于产业链中游，以生产制造为主，主要客户有SAFRAN（法国赛峰集团）、RR（英国罗尔斯·罗伊斯公司）、GEAerospace（美国通用电气航空航天集团）等世界著名的航空发动机制造商。主要产品配套于GE9X、CFM56、LEAP、Pearl、Trent、LM2500、LM6000等发动机和燃气轮机。 财务分析 收入端 2025年公司业绩短暂承压，营收和利润均出现下滑。2020年至2024年受益于十四五计划期间的国防现代化建设和装备升级需求，公司业绩持续增长，营业收入从286.33亿元增至478.80亿元，年复合增长率13.7%。利润方面，2020-2023年稳步增长，2024年受研制任务增加导致研发投入上涨、财务费用增加等因素影响，公司归母净利润下滑至8,6亿元，同比下降39.48%。2025年，公司营业收入463.31亿元，同比下降3.23%，归母净利润6.34亿元，同比下降26.24%，十五五末期公司业绩承压明显。营业收入承压主要源于客户需求发生变化，产品交付不及预期，航空发动机作为特种领域产品，其交付节奏受下游整机型号需求变动影响较大；利润出现大幅下滑的主要影响因素为新型号研制任务导致研发费用上升、利息费用增长以及报告期内公司计提减值等。 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 盈利端 2025年，公司毛利率，净利率显著承压。毛利率方面，2020-2025年，公司毛利率持续走弱，由14.97%下滑至9.12%,累计降幅5.85个百分点，公司盈利空间被持续压缩。净利率方面，2025年大幅下滑至1.37%。公司处于新老型号交替的阵痛期，新型号尚未完全放量导致公司整体盈利结构受较大影响。 图8：公司毛利率、净利率情况（%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2025年公司期间费用率略有上升。2020年-2024年，公司期间费用率整体呈下降态势，自2020年的9.55%降至2024年的6.95%，公司整体经营能力持续优化。2025年公司费用率7.15%，较2024年有所上升，分项分析，费用率变化主要受财务费用率增高影响。其中管理费用为16.05亿元，与上年基本持平，管理费用率的增加主要由于“分母”营业收入下降导致；财务费用率上升则主要源于利息支出大幅上涨，公司为满足运营需求，扩大了融资规模导致带息负债增加，进而增加了利息费用的支出，管理费用率提升主要是营收下滑背景下的被动结果，而财务费用率提升则是融资成本增加的主动体现，两者叠加共同推高了公司的整体期间费用率，进一步挤压了本已承压的利润空间。 资料来源：wi