固定收益点评：信用扩张放缓，债市欠配再现

信用扩张放缓，债市欠配再现 3月社融及信贷同比均少增，具体来看，3月新增信贷29900亿元，同比少增6500亿元，新增社融5.23万亿，同比少增6701亿元。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 信贷结构放缓，企业贷款和居民贷款均出现放缓，显示信贷扩张节奏回落。3月企业信贷当月新增26600亿元，同比少增1800亿元，主要是企业中长期贷款同比少增2300亿元。居民方面，3月居民信贷当月新增4909亿元，同比少增4944亿元，居民短贷及中长期贷款均表现疲弱，或反映出社会终端需求及购房意愿仍未明显改善。 分析师李美雍执业证书编号：S0680525070011邮箱：limeiyong@gszq.com 相关研究 社融同比少增，高基数下政府债券发行节奏略慢于去年。3月新增社融5.23万亿元，同比少增6701亿元，社融存量同比增长7.9%，增速较上月回落0.3pct。结构上来看，除信贷表现疲弱外，政府债融资放缓也是社融增速放缓的主要原因。3月政府债券新增规模1.16万亿元，同比小幅放缓，在去年政府债融资高基数、企业中长贷修复偏弱的背景下，预计2026年上半年社融增速或将延续平缓下行趋势。 1、《固定收益定期：猪价再创新低——基本面高频数据跟踪》2026-04-132、《固定收益点评：市场调整时，关注转债估值和流动性风险》2026-04-133、《固定收益点评：如何看待二永的供给压力？》2026-04-13 货币增速同样回落。2026年3月M1同比增速环比回落0.8个百分点至5.1%，一方面，虽然工业品价格等显著上升，但更多是成本推动，尚未有效转化为大部分企业盈利改善，因而企业现金状况回升有限。另一方面，信贷增速放缓，企业融资节奏回落，同时一季度专项债发行节奏同比放缓，对M1的支撑作用有所减弱。而信贷社融增速放缓，带动M2增速随之回落，3月M2同比增速环比小幅下滑0.5个百分点至8.5%。 存贷款增速差进一步扩大，形成银行资产缺口。3月新增存款4.47万亿元，同比多增2200亿元，其中非银存款同比多增6010亿元，是存款多增主要贡献项。3月末存款同比增长8.6%，贷款同比增长5.7%，增速差为2.9pct，前值为2.7pct。存贷款增速差进一步拉大或将导致银行资产缺口上升，银行进一步需要配置债券和进行资金融出来弥补资产缺口，这会形成资金持续宽松，以及债市配置力量的持续增强。 信用扩张放缓，债市欠配再现。随着信贷社融的放缓，整体信用扩张节奏回落。而2季度则是融资淡季，特别是4、5月份，新增信贷社融规模都会季节性回落，因而信用扩张节奏会持续放缓。同时，当前居民风险偏好有限，居民存款持续保持高增，推动整体存款增速保持高位。这形成了银行缺资产的状况。银行一方面增加资金融出，一方面增加债券配置。在短端利率压至较低水平之后，债市由短及长行情展开，债市再度出现欠配行情。13日10年国债大幅下行1.95BP至1.788%，非银长债仓位较低，如果行情持续后续存在补仓需求，在短端利率不变情况下，预计本轮10年国债有望下行至1.7%左右，30年国债有望下行至2.1%左右。 风险提示：测算可能产生风险，货币政策超预期，风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：2020-2026年3月信贷规模一览.........................................................................................................3图表2：居民与企业贷款同比表现....................................................................................................................3图表3：近五年政府债新增各月同比表现一览..................................................................................................3图表4：社融增速与10年国债利率..................................................................................................................3图表5：M1同比增速下滑................................................................................................................................4图表6：社融与M2增速均下降........................................................................................................................4图表7：3月财政存款规模同比增加.................................................................................................................4图表8：3月存款同比表现一览........................................................................................................................4 3月社融及信贷同比均少增，具体来看，3月新增信贷29900亿元，同比少增6500亿元，新增社融5.23万亿，同比少增6701亿元。 信贷结构放缓，企业贷款和居民贷款均出现放缓，显示信贷扩张节奏回落。3月企业信贷当月新增26600亿元，同比少增1800亿元，主要是企业中长期贷款同比少增2300亿元。居民方面，3月居民信贷当月新增4909亿元，同比少增4944亿元，居民短贷及中长期贷款均表现疲弱，或反映出社会终端需求及购房意愿仍未明显改善。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 社融同比少增，高基数下政府债券发行节奏略慢于去年。3月新增社融5.23万亿元，同比少增6701亿元，社融存量同比增长7.9%，增速较上月回落0.3pct。结构上来看，除信贷表现疲弱外，政府债融资放缓也是社融增速放缓的主要原因。3月政府债券新增规模1.16万亿元，同比小幅放缓，在去年政府债融资高基数、企业中长贷修复偏弱的背景下，预计2026年上半年社融增速或将延续平缓下行趋势。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：2026年3月后社融增速为预测值 货币增速同样回落。2026年3月M1同比增速环比回落0.8个百分点至5.1%，一方面，虽然工业品价格等显著上升，但更多是成本推动，尚未有效转化为大部分企业盈利改善，因而企业现金状况回升有限。另一方面，信贷增速放缓，企业融资节奏回落，同时一季度专项债发行节奏同比放缓，对M1的支撑作用有所减弱。而信贷社融增速放缓，带动M2增速随之回落，3月M2同比增速环比小幅下滑0.5个百分点至8.5%。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 存贷款增速差进一步扩大，形成银行资产缺口。3月新增存款4.47万亿元，同比多增2200亿元，其中非银存款同比多增6010亿元，是存款多增主要贡献项。3月末存款同比增长8.6%，贷款同比增长5.7%，增速差为2.9pct，前值为2.7pct。存贷款增速差进一步拉大或将导致银行资产缺口上升，银行进一步需要配置债券和进行资金融出来弥补资产缺口，这会形成资金持续宽松，以及债市配置力量的持续增强。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 信用扩张放缓，债市欠配再现。随着信贷社融的放缓，整体信用扩张节奏回落。而2季度则是融资淡季，特别是4、5月份，新增信贷社融规模都会季节性回落，因而信用扩张节奏会持续放缓。同时，当前居民风险偏好有限，居民存款持续保持高增，推动整体存款增速保持高位。这形成了银行缺资产的状况。银行一方面增加资金融出，一方面增加债券配置。在短端利率压至较低水平之后，债市由短及长行情展开，债市再度出现欠配行情。13日10年国债大幅下行1.95BP至1.788%，非银长债仓位较低，如果行情持续后续存在补仓需求，在短端利率不变情况下，预计本轮10年国债有望下行至1.7%左右，30年国债有望下行至2.1%左右。 风险提示 测算可能产生风险，货币政策超预期，风险偏好恢复超预期。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com