社融增速渐近低点

4月13日，央行公布3月金融数据，新增社融规模52260亿元，高于市场预期值50894亿元，但同比少增6701亿元；新增金融机构口径贷款29900亿元，低于市场预期值32460亿元，同比少增6500亿元；M1、M2同比分别为5.1%、8.5%，略低于市场预期5.2%、8.8%。对于3月金融数据分项表现，关注以下几点。 其一，新增社融分项中，实体信贷与政府债券的拖累作用较为显著。拆分社融细项，3月新增实体贷款规模为31526亿元，同比少增6708亿元，是新增社融的最大拖累分项，监管端的均衡投放要求或是原因之一，不过实体信贷需求的边际弱化同样不容忽视。放眼整个一季度，新增实体贷款规模累计同比-7956亿元，历史上仅次于2010、2024年同期的-19772、-15891亿元，以上两个年份主要受到2009、2023年初经济快速修复带来的超高基数影响，但2025年是温和复苏大年，一季度新增信贷的基数效应不算显著（2009、2023、2025年一季度新增实体贷款分别同比多增32486、23745、5862亿元）。 其余拖累分项中，3月政府债发行节奏预期外放缓，社融口径政府债净融资规模为11622亿元，而去年同期恰逢政府债全年净发行次高峰，供给节奏错位，高基数使得今年3月新增政府债规模同比少增3244亿元；3月新增表内票据1259亿元，同比少增2373亿元。拉动分项主要为企业债券，3月新增企业债券3945亿元，同比多增4850亿元，不过从绝对规模来看，3月企业债净融资节奏中规中矩，规模与2021-2024年同期均值3788亿元相近，同比表现强势主要源自去年同期债市剧烈调整，大部分主体选择延后发行。 其二，居民信贷需求尚未出现改善。3月新增居民贷款规模仅为4909亿元，较去年同期9853亿元腰斩，为近十年同期新低，其中新增短贷、中长贷规模分别为1956、2953亿元，同比少增2885、2094亿元。居民新增中长贷表现与地产销售数据相互印证，3月30城商品房成交面积同比下滑5.0%，而去年同期则增长1.4%，居民端长期负债意愿仍然偏弱。 其三，企业延续多渠道融资模式。3月企业新增贷款规模为26600亿元，同比少增1800亿元，其中新增短贷、中长贷规模分别为14800、13500亿元，前者同比小幅多增400亿元，后者同比少增2300亿元。不过，倘若观察贷款、债券、非标、股权、票据五因素变量，企业综合融资需求尚可，3月新增规模为31774亿元，同比小幅多增162亿元。2025下半年以来，随着企业贷款利率由下行转向持平，企业对于直接融资等低成本方式的依赖度不断提升，综合融资指标或成为当前企业需求更直观的衡量参考。 其四，3月制造业PMI的高增与企业融资需求平稳或许并不矛盾。3月PMI数据最大特征，或是新订单指数表现明显优于季节性水平，且罕见反超生产指数，这一状态往往指向需求修复。只不过本轮修复或多为外需改善，而非内需。除了春季开工，旺季内需的季节性修复之外，新订单的增长或更多源自中东冲突可能推升预防性补库需求，以及美国关税下调带动出口修复。对于企业而言，出口贸易回款账期较快，且存在退税优惠的可能性，或相应对融资的依赖度不高。 其五，财政支出力度不弱，释放资金助力季末宽松。根据财政收支差额≈新增财政存款规模–政府债净缴款规模进行估算，3月财政收支规模大约在-17361亿元左右，即支出远大于收入。参考近五年3月经验，单月缴税规模大致在1.1-1.2万亿元区间，因此可大致推算出3月的财政支出大约在2.8-2.9亿元区间，财政资金释放对银行间流动性形成有效补充，也是资金宽松跨季的重要支撑。 其六，政府债托举力量受限，存量社融同比增速渐近低点。从存量视角来看，截至3月末，存量社融规模为456.5万亿元，同比增速由1-2月的8.2%降至7.9%。当前存量社融增速处于2003年数据统计以来的次低点，而最低点7.8%则出现在2024年10-11月，恰好为“10万亿”化债计划的起点。往后看，随着化债过程推进，增量地方债的密集供给期在明年步入尾声，政府债分项对新增社融的托举力量将边际减弱。若后续信贷表现不佳，存量社融同比增速或面临继续下滑。 其七，新增存款表现基本符合季节性规律。4月新增存款规模为44700亿元，与近五年均值（剔除2023年理财资金加速回表的特殊案例）42925亿元相近，其中居民、企业存款新增24400、27245亿元，非银存款规模下降8100亿元。从整个一季度视角观察，新增存款规模达137300亿元，在2025年高基数背景下，同比累计多增7400亿元。不过从结构上看，居民存款或存在搬家迹象，一季度新增非银存款规模达到20300亿元，高于2024、2025年的15600、3090亿元；居民存款特征则与之相反，一季度新增规模为76800亿元，低于2024、2025年的85600、92200亿元。 整体来看，3月部分金融数据虽与市场预期存在差异，但偏离幅度仍在可控区间，“宽货币”预期并未就此而升级，因而数据出炉后债市反应并不剧烈，10年、30年国债收益率尾盘持稳于低位区间。对于债市而言，超长国债供给期限机构调整预期或是本轮快牛行情的主导，不过市场猜想尚未被证实。随着10年国债收益率向下突破1.80%，在缺乏强利多逻辑的背景下，继续下行的阻力或边际提升。 风险提示 国内财政、货币政策超预期。债市机构行为超预期。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。