企业级硅基员工领跑者，RaaS模式下有望伴随行业持续增长

2026年4月10日百融云-W(6608.HK) 企业级硅基员工领跑者，RaaS模式下有望伴随行业持续增长 投资评级：买入维持评级 事件：近日，百融云公布2025年经营情况，公司录得收入29.2亿元，同比下降0.3%，净利润下滑72%至0.74亿元。综合考虑，我们预测2026-2028年归母净利润0.80/0.85/0.90亿元，目标价10.2港元，维持“买入”评级。 6个月目标价10.2港元股价2026-4-97.8港元 报告摘要 受政策影响，业绩短期承压。2025年公司录得总收入29.20亿元，同比微降0.3%。毛利率虽然轻微下滑至72%，但仍保持在较高水平。年内溢利同比下降72%至0.74亿元，主要系25H2利润端承压较为严重。 总市值(百万港元)3,650.43流通市值(百万港元)3,650.43总股本(百万股)468.00流通股本(百万股)395.2912个月低/高(港元)7.6/13.6平均成交(百万港元)38.38 MaaS业务：2025年收入10.19亿元，同比增长9%。核心客户数达223家，同比增长12家，核心客户平均收入提升6%至358.7万元，核心客户留存率升至98%。基于决策式AI技术，公司将应用在多种商业场景的不同硅基员工通过云端或本地部署，根据客户自身需求自由调配各类硅基员工。 BaaS业务：2025年收入19.01亿元，同比下降5%，主要受监管政策及佣金费率调整影响，但公司通过硅基员工实现的端到端交付能力依旧受到客户认可。 张韶峰20.03%高瓴8.78%中国国新7.13%TMF6.45%高成资本4.69%其他52.91%总共100.0% ·金融行业云：收入同比下降3%至13.71亿元。由于国家金融监督管理总局发布“第9号文”要求商业银行规范互联网助贷业务，导致部分金融机构调整产品策略并下架相关产品，影响了下半年的增长。 ·保险行业云：收入同比下降10%至5.30亿元，主要系保险行业预定利率下行，佣金费率承压所致。然而，公司促成的成交总保费同比增长20%，其中首年保费成交额同比增长25%，寿险保费继续率稳定在90%以上，说明公司在保险领域仍具备较强竞争力，市场份额有望在宏观环境恢复后加速扩张。 投资建议：公司通过结果即服务(RaaS)的商业模式向客户输出硅基员工服务，主要分为两类，包括：CX（Customer Experience，对外提升客户体验的硅基员工），如硅基营销专员、硅基客服专员；EX（Employee Experience，对内提升员工体验的硅基员工），如硅基风控经理、硅基信审专员、硅基招聘专员、硅基财税法专员。Agentic AI还有巨大的市场空间，相信公司能在当下时点更好的把握时代风口。考虑到政策对业务的影响会在26年全面体现，我们保守下调2026及2027年财务预测并新增2028年预测，预期2026-2028年归母净利润0.80/0.85/0.90亿元（前值为2026/2027年3.18/3.96亿元，参考历史估值水平及未来增长空间给予2026年1倍PS，目标价10.2港元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；监管风险；数据信息安全风险。 杨怡然CFATMT行业分析师laurayang@sdicsi.com.hk 附表：财务报表预测 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010