特别国债发行期限会缩短吗？

固收点评报告/2026.04.12 证券研究报告 核心观点 ❖近期市场关注特别国债供给期限，周五超长债利率迅速下行。客观评估特别国债发行期限不太可能系统性降低至15Y和20Y，但周五30Y表现较强势，为什么？核心原因还是空头逻辑发酵充分，人心思涨。前期的通胀、经济企稳担忧，以及超长债供给压力是长端的重要利空因素，目前通胀担忧略有缓和，下周国内经济数据、出口数据出炉，特别国债供给计划即将发布，前期的担忧可能相继缓和，债市将开启一波压利差行情，二季度10年国债看1.7%，30年国债看2.15%，建议积极布局久期策略。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人郑艺鹏zhengyp@ctsec.com ❖特别国债发行期限会缩短吗？从2023-2025年发行情况来看，15Y国债均为前期特别国债到期后的续发、海外国家也不将15Y作为主流发行期限；20Y国债占比约20%、略低于美国（39%）和日本（45%）水平，可能稍有提升空间。从财政安排发债期限来看，出于利率曲线建设、项目周期匹配、融资成本降低的考虑，财政大规模降低发行期限的可能性不大。 相关报告 1.《流动性|央行地量投放与资金面负相关》2026-04-112.《利率|通胀利空兑现，久期策略正当时！》2026-04-103.《量化日报|超长单日输出概率有所下行》2026-04-10 超长债利率陡然下行，说明什么？虽然特别国债发行期限降低的可信度不高，但重点是市场进行了相应交易，周五尾盘30y国债快速下行。近期市场对超长的担忧主要有三方面：通胀预期、复苏预期及供给担忧，我们认为相关担忧或已充分定价。一是地缘冲突带动的油价迅速波动可能告一段落，国内PPI环比可能在5月转负，后续对债市的影响可能逐渐淡出；二是复苏成色待检验，3月票据利率回落与银行资金充裕指向信贷动能可能已经弱化，基本面企稳仍难确认；三是供给压力落空，近期资金整体宽松，但市场对超长的预期偏弱，导致资金拥挤在短端，市场信心恢复之后超长端可能迎来显著修复。 ❖本周债市复盘（4月7日-10日）：央行公开市场操作净回笼，资金均衡宽松。伊朗再次封锁海峡、3月PPI转正等因素构成利空；美伊停火14天、市场关注特别国债缩短期限等因素利多债市。全周债市收益率下行，国债和政金债利率曲线走平，信用债利率曲线走陡，10年国债收益率下行0.71bp至1.81%。 基金理财跟踪：理财规模回升，久期上行。截至4月5日，根据中国理财网调整后，普益标准口径的理财存续规模达到33.29万亿元，周度环比变化3731.15亿元。本周公募基金久期上行，周中震荡走低。本周（截至4月10日）公募基金久期较4月3日上行0.02，久期分期度上升。 ❖风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。 内容目录 1特别国债发行期限会缩短吗？...................................................................................42超长债利率陡然下行，说明什么？.............................................................................53通胀担忧略缓解，债市利率下行................................................................................74理财存续规模回升..................................................................................................95久期上行，分歧度上升...........................................................................................106风险提示.............................................................................................................11 图表目录 图1：2024-2025年超长特别国债发行期限结构...........................................................4图2：15年和20年国债利率形成凸点.........................................................................4图3：2023-2025年超长国债发行期限结构.................................................................5图4：2025年底以来短端表现强于长端.......................................................................6图5：本周长端表现优于短端.....................................................................................6图6：30Y-10Y利差已经回到历史中枢水平.................................................................6图7：30Y/10Y处在历史较高水平..............................................................................6图8：油价快速波动告一段落.....................................................................................7图9：3月票据利率走低............................................................................................7图10：10年期国债收益率下行0.71BP至1.81%.......................................................8图11：10年国开债收益率下行3.41BP至1.91%.......................................................8图12：国债期限利差扩大1.78BP至60.15BP...........................................................8图13：国开债期限利差收窄4.96BP至48.35BP........................................................8图14：理财存续规模周度环比..................................................................................9图15：理财新发规模..............................................................................................9图16：理财产品月度规模环比变化（分类型）.............................................................9图17：理财产品月度规模环比变化（分风险）.............................................................9图18：理财产品破净率统计....................................................................................10图19：货币基金收益率..........................................................................................10 图20：现金管理类收益率.......................................................................................10图21：基金久期估计值..........................................................................................11图22：基金分歧度指数..........................................................................................11 3月底以来，资金整体处在极度宽松的状态，但市场对超长端仍有一定担忧，资金拥挤在短端。本周超长端开始逐渐走强，周五PPI落地、且午后市场关注超长特别国债发行期限缩短的可能性，超长端利率出现显著下行。特别国债供给期限会缩短吗？债市怎么看？ 1特别国债发行期限会缩短吗？ 客观来看，我们认为特别国债发行期限顶多是微调，不会是系统性降低期限。 从2024与2025年发行期限结构来看，超长期特别国债发行以30Y为主。2024-2025年合计发行超长特别国债27500亿元，其中4500亿元为滚续到期的特别国债，在新增发行的2.3万亿元超长特别国债中，30Y为14500亿元，占比约63%。 超长特别国债期限缩短，即大规模增加15Y和20Y特别国债发行，我们认为可行性不高。 首先，无论是国内还是海外，15Y国债发行都不是主流期限，2024-2025年我国发行的15Y特别国债均为前期特别国债到期后的定向续发。 其次，我国的20Y国债发行占比已经不低。过去两年20Y国债发行3000亿元，剔除15Y国债后，占2024和2025年的特别国债发行比重分别为30%和23%。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 从海外经验来看，30Y往往是超长国债的主要融资期限，当前国内20Y发行占比对比美日略有提高空间。2023-2025年超长期限国债中，美债与日债未发行15Y，德债15Y占比在19%-26%、三年合计占比23%；德债未发行20Y，美债20Y占比稳定在39%附近，日债20Y占比在43%-47%、三年合计占比45%。国内如果不考虑特别国债续发，也不涉及15Y发行，20Y占比20%、略低于美国和日本水平。 数据来源：各国财政部，Wind，财通证券研究所 而且从理论角度，财政发债如何安排期限？ 我们可以以地方债发行期限逻辑做参考，国债期限安排可能也需要结合考虑利率曲线、项目周期、融资成本、到期债务分布和投资者需求等因素。《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》提到“地方财政部门应当统筹考虑地方债收益率曲线建设、项目期限、融资成本、到期债务分布、投资者需求等因素科学设计债券期限。” 从利率曲线的角度来看，15Y与20Y发行压力可能比30Y更大。近年30Y国债发行增加，市场成交也更活跃，市场对超长点位的交易定价显著增强。但从流动性等角度考虑，当前市场对15Y和20Y的需求相对较弱，在两个期限已经形成曲线凸点的情况下，增加对应期限的供给可能导致曲线形态更加异常。 从项目周期